История Леопольда Ашенбреннера ещё недавно выглядела как почти идеальная иллюстрация того, как можно заработать на революции искусственного интеллекта.

Ашенбреннер окончил Колумбийский университет лучшим студентом курса в 19 лет. Затем успел поработать в FTX, а позже около года занимался исследованиями в OpenAI.

После ухода из OpenAI в 2024 году он написал 165-страничную статью под названием «Ситуационная осведомленность», посвящённую будущему искусственного интеллекта.

Главная идея была предельно оптимистичной: развитие ИИ вступило в фазу экспоненциального ускорения, а масштаб грядущих изменений рынок всё ещё недооценивает.

Работа быстро разошлась по интернету.

Вскоре Ашенбреннер создал хедж-фонд с тем же названием Situational Awareness.

И сначала его прогноз оказался почти пророческим. Фонд делал ставку на компании, которые должны были выиграть от масштабного строительства AI-инфраструктуры: производителя памяти SK Hynix, энергетическую Bloom Energy, облачную CoreWeave и другие компании.

Одновременно фонд открывал короткие позиции против традиционных разработчиков программного обеспечения, предполагая, что ИИ начнёт разрушать их бизнес-модели. Кроме того, часть капитала была вложена в частные компании, включая Anthropic — разработчика Claude.

Результаты были впечатляющими. За первые два года активы фонда выросли примерно до $45 млрд, а его доходность, по некоторым данным, достигла 1 000%.

На Уолл-стрит за фондом начали следить настолько внимательно, что The Wall Street Journal писал: его регуляторную отчётность изучают «как священное писание».

Но затем сразу две основные ставки фонда начали двигаться в противоположную сторону.

Инвесторы стали опасаться, что расходы на AI-инфраструктуру достигли неустойчивого уровня. Многие акции, на рост которых ставил Situational Awareness, упали на 30% и более. Одновременно начали восстанавливаться традиционные разработчики программного обеспечения — Adobe, Salesforce и другие компании, против которых фонд держал короткие позиции. Некоторые из них выросли более чем на 20%. Само по себе это уже создало бы серьёзные проблемы.

Но существовал ещё один фактор — кредитное плечо. По оценкам, размер позиций фонда достигал примерно 400% собственного капитала.

Когда рынок пошёл против него, кредиторы начали требовать сокращения задолженности. Фонду пришлось продавать активы.

И здесь возникла следующая проблема — размер.

Позиции Situational Awareness были настолько крупными и настолько сконцентрированными в определённых AI-компаниях, что другие участники рынка быстро поняли, кто именно продаёт акции. Продажи фонда начали давить на цены. Падение цен привлекало новых продавцов. Новые продажи заставляли фонд избавляться от ещё большего количества активов. Возник классический отрицательный цикл.

Сам Ашенбреннер позднее сравнил происходившее с банковской паникой. За несколько недель активы фонда сократились примерно с $45 млрд до $10 млрд. В конце июля фонд объявил, что продал инвестиционной компании Citadel практически весь свой портфель публичных акций. Из-за огромного размера позиций продать их обычным способом было трудно. Поэтому, по сообщениям СМИ, значительную часть активов пришлось отдать с существенным дисконтом.

Эта история интересна не только как очередная катастрофа крупного хедж-фонда. В ней хорошо видны несколько фундаментальных принципов инвестирования.

Первый — управление риском важнее прогноза.

Можно правильно определить одну из крупнейших технологических тенденций десятилетия и всё равно потерять огромную часть капитала.

Проблема часто заключается не в самой инвестиционной идее, а в размере позиции, кредитном плече и способности пережить период, когда рынок движется против неё.

Второй — диверсификация действительно работает.

Несмотря на вынужденную распродажу публичного портфеля, у Situational Awareness осталась многомиллиардная доля в Anthropic. Без неё последствия могли оказаться значительно тяжелее.

Третий — важно не только оказаться правым. Нужно оказаться правым вовремя.

Джону Мейнарду Кейнсу приписывают знаменитую мысль:

Рынок может оставаться иррациональным дольше, чем инвестор способен оставаться платёжеспособным.

Ирония заключается в том, что вскоре после того, как фонд был вынужден продать многие позиции с дисконтом, часть этих акций начала восстанавливаться.

Возможно, первоначальный инвестиционный тезис Ашенбреннера вообще не был ошибочным. Но это уже не имело значения. У фонда закончилось время.

Четвёртый — ликвидность сама по себе является частью доходности.

Актив имеет ценность не только потому, что когда-нибудь может подорожать. Важно ещё и иметь возможность продать его тогда, когда это необходимо.

Особенно опасным становится сочетание трёх факторов:

концентрированные позиции + кредитное плечо + низкая ликвидность.

Каждый из них по отдельности может быть управляемым. Вместе они способны превратить обычную коррекцию в катастрофу.

Пятый — рыночные нарративы меняются гораздо быстрее фундаментальных процессов.

Ещё недавно главным рассказом рынка было: ИИ уничтожит традиционные software-компании.

Через некоторое время: расходы на инфраструктуру ИИ стали чрезмерными, а традиционный софт недооценён.

Завтра доминирующий рассказ может снова измениться. Рынок содержит настолько много переменных, что практически для любого движения цен можно подобрать убедительное объяснение. Поэтому ежедневный информационный шум — плохая основа для долгосрочной инвестиционной стратегии.

История Situational Awareness удивительно напоминает крах Long-Term Capital Management в 1990-х.

LTCM тоже начинал с выдающихся результатов. Тоже использовал значительное кредитное плечо. Тоже управлялся людьми с исключительной интеллектуальной репутацией — среди основателей фонда были два будущих лауреата Нобелевской премии по экономике.

Но высокий интеллект не отменяет законов риска. Можно быть выдающимся аналитиком. Можно правильно предсказать будущее отрасли. Можно несколько лет подряд показывать феноменальную доходность. И всё равно потерпеть поражение из-за одной вещи, которую невозможно игнорировать. Чтобы получить долгосрочную доходность, сначала нужно достаточно долго оставаться в игре.

Хорошего дня! заходите на тг канал https://t.me/TradPhronesis