Несколько недель назад издание Nikkei Asia сообщило, что у пяти крупнейших технологических компаний США есть долговые обязательства на $1,65 трлн, которые в балансах у этих организаций нигде не фигурируют. Речь не про ту часть, которую видно, а про второй, куда более мощный пласт долга. Через несколько дней газета Financial Times обнаружила ещё $50 млрд арендных обязательств, которые Nvidia взяла на себя ради одного‑единственного центра обработки данных в Техасе, машинные залы которого планируется заполнить её же собственными чипами — обязательство, о котором до этого известно не было.

Сумма продолжает движение. Свои прикидки Nikkei проводило ещё до того, как большинство этих компаний успели опубликовать квартальные результаты. А когда несколько дней назад они выдали финансовую отчётность, выяснилось, что только из этой пятёрки три компании за один квартал взяли на себя почти $900 млрд новых обязательств, связанных с ИИ. Так что $1,65 трлн — уже оценка заниженная.

И вот поэтому если вы хоть раз заглядывали в финансовые сообщества YouTube, то вы уже знаете, с чем сравнивают ситуацию блогеры. В ход пошло слово Enron. Ютуберы (с огромной аудиторией в социальных сетях, но без внятной экспертизы в в бухгалтерском учёте) посмотрели на эти цифры и пришли к выводу, что перед нами очередной Enron.

В последнее время я частенько подхожу к зеркалу и тренирую ошарашенное выражение лица. Удивительно, но трудно застыть с открытым ртом, показывать пальцем на красную линию и выглядеть так, будто понимаешь смысл термина «аренда». Потому что… ну ладно, поговорить я хотел о следующем. Правда ли это всё? Нас пытаются надуть? Настоящие финансовые показатели скрывают от инвесторов ровно так же, как это делала Enron? Или реальное положение дел выглядит менее интересно, но одновременно поражает? Давайте разбираться.

---

Поскольку всё обвинение строится на сравнениях с перипетиями былых дней, а многие из вас за финансовыми новостями в 2001 году не следили, сначала расскажу про Enron.

Enron была американским энергогигантом. Компания была старая и уважаемая, но на деле работала по мошеннической схеме. Она прятала огромные долги и убытки в тайной сети структур, не отражавшихся в её балансе. Доступная инвесторам отчётность была, по сути, фикцией.

Когда всё вскрылось, компания рухнула за считаные недели. За собой она потянула Arthur Andersen, одну из пяти крупнейших аудиторских фирм мира, и уничтожила пенсионные накопления тысяч собственных сотрудников. Enron до сих пор остаётся хрестоматийным примером бухгалтерского мошенничества в корпоративном мире. Поэтому когда кто‑то обзывает техногигантов обидным словом «Enron», это не просто жалоба на запутанную бухгалтерию, а обвинение в сознательном мошенничестве преступного масштаба. Именно это обвинение мы и будем проверять¹.

Итак, у нас есть заголовок о технологических гигантах, скрывающих долги на сумму более триллиона долларов. Резонно предположить, что совершается преступление. Но сто́ит вчитаться, и значительная часть этого долга оказывается долгосрочными договорами на закупку видеокарт и аренду дата‑центров, которые ещё даже не построены. По стандартным правилам бухгалтерского учёта, если товар ещё не поставлен или здание ещё не введено в эксплуатацию, обязательство не отражают в балансе, а раскрывают в примечаниях к отчётности.

Когда вы подписываете двухлетний договор с оператором связи, то обязуетесь платить ему, допустим, по $50 в месяц в течение следующих 2 лет. Обязательство реальное, внезапно перестать платить не получится. Сложи́те платежи — получится свыше тысячи долларов. Но в день подписания договора вам не придёт в голову записать себе в баланс обязательство на $1,2 тыс. — вы пла́тите помесячно, по мере того как пользуетесь услугой.

Технологические компании делают ровно то же самое, просто в их суммах нулей побольше. Вместо телефонного контракта у них аренда центра обработки данных в Огайо сроком на 15 лет.

Десятилетиями финансовые обозреватели ругали технологические компании: мол, те копят деньги и направляют денежный поток на обратный выкуп акций, а не инвестируют в что‑нибудь новое. Теперь те же компании выпускают ценные бумаги, чтобы вложиться в новую инфраструктуру, и те же обозреватели нашли к чему придраться и здесь.

Возникает вопрос: о чём на самом деле говорит решение компании занять деньги вместо того, чтобы привлечь акционерный капитал? На самом деле о многом.

Инвесторы внимательно следят за тем, как именно компания оплачивает свои проекты. Дело в том, что выбор способа финансирования посылает рынку сигнал.

Логика здесь следующая (doi:10.1093/rfs/1.4.331). Если вы всерьёз считаете, что у вас получится построить машину, которая превращает каждый вложенный доллар в пять, то вам бы не пришло в голову продавать посторонним половину этой будущей машины, чтобы собрать деньги на её строительство. Нужную сумму вы попытались бы взять в кредит, а затем построили бы машину, оставили себе всю пятидолларовую прибыль и погасили кредит. Всегда лучше полностью владеть компанией. Продавать часть будущего бизнеса имеет смысл лишь тогда, когда вы уже не так сильно убеждены в сумасшедшей прибыльности затеи.

Поэтому долг — не всегда плохой знак. Займы на расширение обычно сигнализируют, что руководство считает будущую отдачу достаточно привлекательной, чтобы не делиться ею с новыми акционерами.

С другой стороны (и вот здесь начинается самое интересное), эти компании в том числе привлекают акционерный капитал. В июне Alphabet завершила крупнейшее в корпоративной истории размещение акций почти на $85 млрд, причём якорным инвестором стала Berkshire Hathaway с чеком на $10 млрд.

Наверное, меньше всего в подобном контексте ожидаешь услышать про Berkshire. Обычно эта холдинговая компания считает обратный выкуп собственных акций более разумным занятием, чем финансирование чужого сверхамбициозного проекта, и славится тем, что торгуется крайне жёстко. Сообщалось, что акции Alphabet она купила с дисконтом около 6% к рыночной цене — ну а как иначе? Это не та компания, которая переплачивает за красивую инвестиционную легенду. Но всё же она решилась вложиться на $10 млрд в строительство инфраструктуры искусственного интеллекта.

Когда техногиганты одновременно привлекают деньги всеми доступными способами (включая рекордные заимствования, рекордное размещение акций, конвертируемые бумаги — вообще всё), то сигнал заключается не в том, какой инструмент компании выбрали, а в само́м масштабе привлечения капитала. Вряд ли кто‑то будет вот так отчаянно искать деньги, если нет уверенности в крупном призе за финишной чертой.

Правы техногиганты или ошибаются? Этому вопросу посвящена оставшаяся часть этого обсуждения. Однако трудно утверждать, будто компании скрывают расходы, когда о части этих трат они прямо объявили в рамках крупнейшего из когда‑либо зарегистрированных размещений акций.

Со временем многое прояснится самой собой. Ещё не вступившие в силу арендные договоры превратятся в настоящие обязательства на балансе, как только дата‑центры заработают, тут разница только в сроках признания. Одна лишь Meta* в прошлом квартале взяла на себя новых обязательств на $233 млрд, из них $96 млрд — аренда, которая попадёт в баланс по мере ввода ЦОДов в эксплуатацию.

Обязательства по закупкам в основном превращаются в чипы и здания, которыми компании затем действительно владеют. Но с более хитрыми конструкциями всё складывается не так аккуратно: речь о совместных предприятиях и внебалансовых структурах, специально спроектированных так, чтобы оставаться за пределами баланса. Однако энроновского сокрытия даже здесь нет — все подробности указаны в отчётности, их нужно лишь поискать. Это не мошенничество а‑ля Enron, а камуфляж, который сработать может только для людей невнимательных.

Впрочем, всё сказанное не означает, что техногиганты играют уж совсем по‑честному. Компании действуют весьма агрессивно, просто делают это у всех на виду, на первой странице отчёта о финансовых результатах в заголовке «скорректированная прибыль».

Миллиарды тратятся на дата‑центры и чипы. Однако эта инфраструктура не служит вечно: оборудование постепенно изнашивается и требует замены. Поэтому компаниям интереснее приводить EBITDA — прибыль до вычета процентов, налогов, износа и амортизации.

Чарли Мангер рекомендовал слово EBITDA мысленно заменять на «липовая прибыль»². Амортизацию он рассматривал как расход, который оплачиваешь заранее, а признаёшь потом. Деньги за оборудование вы выкладываете сразу, а расход появляется позже, по мере его износа. Исключать амортизацию из расчёта — всё равно что исходить из предположения, будто физические предметы служат вечно. Допущение приятное, но почти всегда неверное.

Эта нагрузка уже отражается на денежных потоках. В свежей отчётности четыре крупнейших гиперскейлера показали минимальный за десятилетие совокупный свободный денежный поток: всего $7 млрд на четверых. А свободный денежный поток Alphabet впервые с момента выхода компании на биржу стал отрицательным.

И давайте обсудим вознаграждение акциями. Технологические компании обожают платить сотрудникам акциями, а затем сразу исключать этот расход из демонстрируемой инвесторам прибыли на том основании, что он якобы неденежный.

Асват Дамодаран из Нью‑Йоркского университета называет исключение расходов на вознаграждение акциями из расчёта скорректированной прибыли одним из худших злоупотреблений современной финансовой отчётности. Его довод состоит в том, что это не неденежный расход в том же смысле, что амортизация. По сути, это оплата акциями в натуральной форме. Если бы компания продала акции на рынке, а полученными деньгами рассчиталась с сотрудниками, это называлось бы денежным расходом. То, что компания передаёт акции напрямую, а не продаёт их и не платит наличными, не заставляет строку расходов исчезнуть.

Уоррен Баффетт много лет задаёт тот же вопрос. Если опционы — не форма вознаграждения, то что это? Если вознаграждение — не расход, то что тогда расход? А если расходы не должны учитываться при расчёте прибыли, то куда же, скажите на милость, их относить?

Чтобы все эти акции, которые раздаются сотрудникам, не увеличивали число бумаг в обращении, компании тратят реальные деньги на обратный выкуп собственных акций. Инвесторам подобное преподносят как возврат капитала. На деле это просто очень дорого́й бег на месте.

Но вот в чём подвох. Обратный выкуп по‑настоящему выгоден оставшимся акционерам лишь тогда, когда компания выкупает акции дёшево. При этом компания, которая выкупает свои бумаги лишь для нейтрализации размытия, вызванного вознаграждением сотрудников акциями, не может дождаться выгодной цены — ей приходится покупать по графику, сколько бы в конкретном квартале акции ни сто́или. А рынок в последнее время раздут и скидок не предлагает.

Руководители технологических компаний могут сколь угодно агрессивно трактовать правила учёта, но деньги, которые они тратят на ИИ, совершенно реальны. И некоторых инвесторов беспокоит именно то, как эти деньги расходуются.

Сейчас Nvidia готовит пакет сделок в сфере ИИ общей стоимостью свыше $750 млрд. Nvidia ведёт переговоры о гарантиях по обязательствам OpenAI на сумму до $250 млрд на аренду вычислительных мощностей и о финансировании ещё $350 млрд на закупки чипов. Она дала $5 млрд на загадочный новый стартап под руководством бывшего главного научного сотрудника OpenAI Ильи Суцке́вера. Google согласилась гарантировать арендные платежи Anthropic, фактически выдав кредит на $35 млрд. SoftBank обязалась вложить в OpenAI $65 млрд, а чтобы профинансировать эту ставку, взяла бридж‑кредит на $40 млрд.

Если нарисовать схему того, кому что принадлежит, выяснится, что компании в центре ИИ‑бума в основном инвестируют друг в друга.

Поставьте себя на место продавца автомобилей, которому нужно закрыть месячный план. Как насчёт такого: мы дадим покупателю в долг деньги на машину, которую он купит у нас же, а потом запишем её себе в продажи? Отличный способ сбыта. По крайней мере, пока покупатель не перестанет платить.

Рынок опасается, что вся экосистема ИИ в эту структуру и превратилась — в цепочку компаний, которые финансируют собственную выручку.

Генеральный директор Nvidia Дженсен Хуан назвал нелепым предположение, что деньги ходят по кругу. Сильное слово для человека, чья компания в это самое время гарантирует покупки собственной продукции на четверть триллиона долларов.

Но справедливости ради: доля истины в его словах есть. Как отмечала Financial Times, перед нами всего лишь старое доброе вендорное финансирование. Производители телекоммуникационного оборудования и самолётов уже давно финансируют своих клиентов, чтобы те покупали их же продукцию.

И доводы в пользу того, что Nvidia следует поступать именно так, тоже вполне разумны. Гонка вокруг ИИ идёт настолько быстро, что компания вроде OpenAI не смогла бы привлечь достаточно обычного долгового или акционерного финансирования для строительства вычислительных мощностей, которые считает необходимыми. Вмешиваясь, Nvidia закрепляет за собой клиента, добивается того, чтобы тот строил вычислительную инфраструктуру именно на её чипах, а если ставка сыграет — получает долю в том, что однажды может стоить целое состояние.

Проблемы с вендорным финансированием начинаются, когда ставка не играет. Тогда удар получается двойным: вы теряете и клиента, и одолженные ему деньги.

Кредитные гарантии усугубляют ситуацию. Если доля в капитале обнуляется, это просто впустую потраченные средства — неприятно, но жить можно. А вот обещание погасить долги клиента, если что‑то пойдёт не так, способно превратить просчёт в оценке стоимости в угрозу платёжеспособности.

Сейчас Nvidia генерирует денежный поток примерно в $200 млрд в год. Поэтому, если один‑два таких стартапа споткнутся, компания выдержит удар. Вопрос в том, что произойдёт, когда объём гарантий вырастет до сотен миллиардов, а компания, которая прежде избегала долгов, внезапно окажется поручителем по чужим обязательствам.

Мне верить необязательно — самый ясный сигнал был на рынке собственного долга Nvidia. На фоне этого пакета сделок стоимость страховки от дефолта по долгу Nvidia показала рекордный для компании однодневный скачок. Иными словами, участники рынка, которые профессионально определяют цену риска дефолта Nvidia, увидели ситуацию и заметно занервничали. Потому что настоящий риск никогда не сводился лишь к тому, что рынок ИИ окажется меньше ожиданий. Риск в том, что покупатели чипов и производители чипов всё чаще оказываются одними и теми же людьми.

Всё это круговое финансирование происходит потому, что каждый участник убеждён: рынок ИИ достигнет таких астрономических размеров, что любые сегодняшние траты завтра будут выглядеть погрешностью округления.

У Асвата Дамодарана есть подходящий здесь термин. Вместе с соавтором Брэдфордом Корнеллом он называет подобное «иллюзией большого рынка» (doi:10.2139/ssrn.3501688). Работает это так: появляется новая технология, которой прочат огромный потенциальный рынок. Возникает множество компаний, готовых его обслуживать, а инвесторы оценивают каждую так, словно именно она выйдет победителем. Беда здесь не в компаниях, которые расхваливают сами себя, а о тех, кто покупает их акции. Каждая группа инвесторов смотрит на выбранную ею компанию и видит очевидного будущего гиганта.

Вот только все разом оказаться правы не могут. Если взять эти компании и сложить прибыль, которую рынок ожидает от каждой из них, сумма окажется больше, чем способен дать сам рынок. В оценке каждой уже заложено первое место в гонке, победитель в которой может быть только один. Так весь рынок оказывается оценён под будущее, которое математически невозможно. Вся оценка держится на инвестиционной истории, а за цифрами никто не следит.

Так о каких масштабах вообще идёт речь? По оценке Economist, при нынешней траектории строительство инфраструктуры ИИ станет крупнейшей инвестиционной волной в истории: только в этом году около $900 млрд уйдёт на чипы, дата‑цетры и энергетику, причём более $400 млрд будет профинансировано за счёт заёмных денег. Затем издание подсчитало, какая выручка нужна, чтобы всё это окупить. По оценке, отрасли потребовалась бы выручка от ИИ примерно в $2,5 трлн в год — больше, чем сегодня весь мировой технологический сектор получает от всей своей деятельности. Фактическая выручка и близко не подошла к этой отметке.

Внедрение действительно идёт. Около пятой части американских компаний сообщают, что так или иначе используют ИИ, но многие пользуются бесплатными версиями. Согласно исследованию Банка Англии, средний американский руководитель работает с ИИ около 100 минут в неделю. Это не опечатка. Крупнейшие капитальные вложения в истории человечества обосновываются полутора часами на одного руководителя в неделю, то есть чем‑то между обеденным перерывом и доро́гой домой.

А если пользователи всё‑таки платят, то немного. Финтех‑компания Ramp изучила реальные корпоративные расходы и выяснила, что в медиане на искусственный интеллект тратят по $10,66 в месяц на одного сотрудника. Вот это да: $2,5 трлн в год тратится ради $10,66 на одного сотрудника.

Куда более красноречивее другой результат из исследования Банка Англии: 9 из 10 руководителей заявили, что за последние три года искусственный интеллект никак не повлиял на производительность их предприятий. Обычно когда технология захватывает экономику, это замечают на местах.

Но это если смотреть на ситуацию сверху. Внизу картина совсем другая. Реальную пользу от ИИ получают не гиганты, тратящие на него сотни миллиардов, а небольшие компании. По данным опроса провайдера сервисов расчёта зарплат Gusto, доля основателей новых бизнесов, использовавших искусственный интеллект при запуске предприятия, за два года удвоилась и достигла 60%. Применяют искусственный интеллект не для лечения болезней и не для замены целого отдела, а чтобы сделать сайт, разобраться с местной бюрократией и выполнить задачи, ради которых прежде приходилось кого‑то нанимать.

Конечно, часть этой новой деловой активности — просто люди, зарегистрировавшие своё хобби как официальный бизнес. При этом всё больше подобных компаний всегда состоят всего из всего одного человека — основателя. Так что не будем преувеличивать. Но заметим, что пока что наибольшую пользу из искусственного интеллекта извлекает не компания, прожигающая на него миллиарды, а мелкий предприниматель, который в одиночку запускает предприятие и платит за ИИ около $20 в месяц.

Когда в оценках рынка появляется такой же оптимизм, как сегодня в случае с искусственным интеллектом, те, кому по долгу службы положено призывать к осторожности, порой делают ровно обратное.

Возьмём SpaceX. Когда в июне компания вышла на биржу, она не стеснялась рекомендовать себя прежде всего как ставку на ИИ. В собственном проспекте SpaceX заявила, что её совокупный адресуемый рынок составляет $28,5 трлн. Причём $26,5 трлн, или 93% этой суммы, приходилось на искусственный интеллект (то есть на Grok), а на всё остальное оставалось около $2 трлн. Ракеты, запуски, спутники, глобальная сеть широкополосного доступа, Twitter — всё в одном флаконе. При этом космическая компания превратилась в погрешность округления в са́мом низу расчёта.

Именно этим обосновывалась цена в $135 за акцию. Казалось бы, куда уж амбициознее. Но не прошло и нескольких недель, как один из аналитиков с Уолл‑стрит установил целевую цену в $800 за акцию. При такой цене компания стоила бы больше $10 трлн. И это бизнес, чья выручка в прошлом году не достигла и $19 млрд.

Вы можете спросить: почему какой‑то аналитик оценивает в $10 трлн компанию, которая терпит убытки при выручке в $19 млрд? И такая причина действительно есть, причём весьма весомая. Всё дело в дальнейших планах SpaceX.

Один аналитик прошёлся по проспекту и сложил расходы, которые компания уже обязалась понести. В документе каждое из этих обязательств раскрывается, но общая сумма нигде не приводится. У аналитика получилось около $235 млрд к 2030 году. Средства, привлечённые SpaceX в ходе IPO, покрыли лишь небольшую часть необходимого объёма финансирования. Остаётся разрыв примерно в $170 млрд, который SpaceX придётся закрывать, год за годом снова и снова выпуская новые акции и привлекая новые займы. А это сулит Уолл‑стрит огромные комиссии за организацию всё новых размещений акций и облигаций.

Люботно также следующее. По данным Fortune, аналитики 18 банков, выступивших андеррайтерами IPO³, почти одновременно опубликовали целевые цены по акциям SpaceX — примерно через 25 дней после начала торгов, ровно тогда, когда правила впервые позволили им это сделать.

Как выразился Fortune, эти аналитические отчёты были почти без исключения оптимистичными. Morgan Stanley назвал SpaceX «последним рубежом ИИ». Bank of America заявил, что компания «прокладывает сверхскоростную магистраль к звёздам». Raymond James сравнил её с изобретением электричества, железных дорог и интернета. Вообще‑то это аналитические отчёты по акциям, а не рекламные буклеты. Из трёх десятков с лишним аналитиков, освещавших компанию, ровно один рекомендовал продавать её акции. И работал он в независимой исследовательской фирме, которая не занимается организацией размещений.

Почти 20 лет существовало правило, осложнявшее подобные отношения, но в декабре прошлого года Комиссия по ценным бумагам и биржам США его отменила. Речь про глобальное соглашение по конфликтам интересов фондовых аналитиков (Global Research Analyst Settlement, GRAS). Его ввели в 2003 году, это было одно из последствий краха пузыря доткомов⁴.

Правило GRAS установило жёсткий информационный барьер между инвестиционными банкирами и фондовыми аналитиками, работавшими в одних и тех же фирмах. Идея заключалась в том, что аналитик не может публично рекомендовать акции компании к покупке, помогая своему банку заполучить выгодную сделку, а в частной переписке с коллегами называть ту же компанию «свиньёй». Я привожу не вымышленную ситуацию: это правило появилось в том числе из‑за одного такого случая. Другой называл рекомендуемую им акцию POS — расшифровку этой аббревиатуры доверю вам⁵.

GRAS работало, к барьеру относились серьёзно. Банкирам и аналитикам одной фирмы запрещалось обсуждать дела, если к звонку не был подключён наблюдатель. Двое из самых высокооплачиваемых финансистов Манхэттена нуждались в телефонной няньке на случай, если скажут друг другу что‑нибудь чересчур полезное.

Главным сторонником всей этой системы c GRAS выступил тогдашний генеральный прокурор штата Нью‑Йорк Элиот Спитцер, больше известный как «клиент № 9» эскорт‑агентства Emperor’s Club VIP, — человек с хорошо задокументированным пониманием того, зачем некоторые операции оставлять вне бухгалтерских книг⁶.

В декабре прошлого года Комиссия по ценным бумагам и биржам отменила GRAS, сославшись на необходимость снизить издержки на соблюдение требований. На языке регуляторов это означает, что обеспечивать соблюдение правила стало слишком хлопотно.

Кстати, это часть общей закономерности. Уже много лет американская система борьбы с финансовыми преступлениями деградирует практически по любому показателю. В США всё реже привлекают за финансовые преступления, снижение посадок продолжается уже 30 лет. Теперь частота уголовных преследований за подобное примерно вдвое меньше, чем 20 лет назад. По данным Economist, американский минюст сократил число своих юристов на пятую часть и перебросил следователей на дела об иммиграции и наркотиках. За прошлый год Комиссия по ценным бумагам и биржам возбудила против аудиторов в общей сложности 10 дел (лишь пятую часть обычного числа) и свернула именно тот надзор, который был создан после Enron.

По большинству таких преступлений срок давности — пять лет. Поэтому иной раз вся задача сводится к тому, чтобы просто протянуть эти пять лет, не дав схеме рухнуть.

Согласно одному исследованию, выявляют лишь около трети всех случаев корпоративного мошенничества. Но вот тут мы подходим к главному — собственно, ради этого весь видеоролик и затевался. К компаниям, о которых мы здесь говорим, всё это попросту не относится. Все эти Meta*, Oracle и гиперскейлеры мошенничества не совершают. Им это не нужно. Всё, что они делают, законно и открыто. Даже отвечать на вопрос «поймают ли их?» не так интересно, потому что ответ и так ясен: нет, не поймают.

Настоящий вопрос сложнее. Если всё вот так очевидно — скорректированная прибыль, $50 млрд арендных обязательств, исключённые из расчёта скорректированной прибыли расходы на вознаграждение акциями — срабатывает ли такой обман? Можно ли вводить людей в заблуждение, жонглируя фактами и приукрашивая цифры, даже если истина формально доступна любому? Неужели инвесторы на такой трюк ведутся?

Оказывается, это один из самых подробно изученных вопросов во всей финансовой науке. И ответ на него глубоко неудовлетворительный: да, отчасти. Разберёмся, что происходит.

Вернёмся к публикациям Асвата Дамодарана. По его мнению, на длинной дистанции рынки в целом эффективны, но подача всё равно имеет значение, потому что большинство инвесторов цепляются за первую показанную им сумму. Продемонстрируйте инвесторам удобную вам скорректированную прибыль, и многие будут ориентироваться только на неё. Именно поэтому Дамодаран возражает против того, чтобы при расчёте скорректированной прибыли увеличивать её на сумму вознаграждения акциями: это вполне реальный расход, но его представляют так, словно никакого расхода не было, и многие воспринимают такую трактовку без лишних вопросов.

Перейдём к более весомым доказательствам. В 1996 году профессор бухгалтерского учёта Ричард Слоун опубликовал одну из самых известных работ в этой области (doi:10.1080/10293574.1999.10510560). Он разложил прибыль компаний на две составляющие: денежную (то есть ту часть, которая подкреплена реальным денежным потоком), и начисленную (accruals; более субъективную часть, зависящую от оценок и предположений руководства). И обнаружил Слоун то, чего рынок, судя по всему, не заметил. Начисленная составляющая прибыли гораздо менее устойчива, чем денежная. Она, как правило, недолговечна. Компании, чья прибыль держалась на начислениях, впоследствии разочаровывали. Компании, чья прибыль была подкреплена реальными деньгами, показывали лучшие результаты.

Но рынок относился к обеим составляющим прибыли так, словно между ними нет никакой разницы. Поэтому годами можно было обыгрывать рынок, просто рассчитывая на то, что рано или поздно он заметит разницу. Проще говоря, прибыль, подкреплённая деньгами, побеждала приукрашенную. Глянец когда‑то, но сходит.

Почему же рынок не замечает этого сразу? Здесь появляется вторая идея. У профессора Роберта Блумфилда есть изящное объяснение, которое он называет гипотезой неполного раскрытия информации (doi:10.2139/ssrn.312671).

В теории рынок мгновенно закладывает в цены всю публичную информацию. Но мысль Блумфилда в том, что публичная информация и пригодная к использованию информация — не одно и то же.

Нужная вам цифра вроде как опубликована. Она находится на странице 83 двухсотстраничного документа, разбросана по четырём примечаниям и представлена в таком виде, что вам придётся собирать её заново. А извлечение этой цифры требует времени, усилий и внимания — и всё это не бесплатно. Поэтому чем труднее докопаться до факта, тем менее по́лно он отражается в цене. Дело не в том, что информация скрыта. Просто читать её утомительно, и большинство людей не утруждается. В этом и состоит вся игра.

Долг не скрыт. Его просто запрятали в такую скучную часть отчётности, куда большинство даже не заглянет.

Здесь можно резонно спросить: хорошо, но если на чтении примечаний можно заработать, почему профессионалы этим не занимаются? Прочитать отчётность, открыть короткую позицию по переоценённой акции и забрать прибыль. Что может быть проще?

Тут есть третья идея — ограничения арбитража. Значительную часть основополагающих работ в этой области провели экономисты Митчелл и Пульвино (doi:10.2139/ssrn.267998).

Проблема в том, что одной правоты насчёт примечаний мелким шрифтом недостаточно. Нужно ещё оставаться платёжеспособным достаточно долго, чтобы все остальные пришли к тому же выводу. Допустим, вы открыли короткую позицию по любимой рынком акции с красивой инвестлегендой, потому что нашли в отчётности неприятное обязательство. Но несколько миллионов человек всё равно покупают её, потому что им нравится основатель компании. Акция способна расти ещё очень долго, а короткая позиция может разорить вас задолго до того, как рынок наконец решит обратить внимание на найденный факт.

Умные деньги это понимают, поэтому часто вообще не связываются с акциями, окружёнными ажиотажем. Неверная оценка сохраняется не потому, что никто не замечает обмана, а потому, что те, кто его видит, не могут позволить себе поставить против тех, кто не замечает.

Вот так всё сходится воедино. Людей, которые не читают отчётность, больше, чем тех, кто читает. Те, кто читает, не способны в одиночку сдвинуть цену. Поэтому компания, закапывающая неудобную цифру в примечание, делает совершенно рациональную ставку: толпа это примечание не прочитает, а профессионалы, которые прочитают, мало что смогут с этим сделать. Информация раскрыта, всё законно, а трюк срабатывает достаточно часто, чтобы у компаний был резон им пользоваться.

Подведём итог. Нынешняя паника из‑за скрытых долгов технологических компаний не означает, что обнаружен следующий Enron. Просто люди наконец начали читать примечания и поняли, сколько денег на самом деле тратится.

Как говорит Асват Дамодаран, оценка стоимости — это инвестиционный нарратив, который в рамках держит математика. Сейчас ИИ — очень дорогой нарратив. Им пользуются компании, которые сами своим клиентам финансируют покупку собственной продукции, а в отчётности показывают результаты через скорректированные показатели, где исключены самые существенные расходы. Долг не скрыт. Его просто поместили в достаточно неинтересное место, чтобы большинство туда не заглянуло.

Проблема не в том, что ИИ — мошенничество. У него есть очевидная польза. Правда, больше всего пользы получают, похоже, мелкие клиенты: основатели‑одиночки и разнообразные компании из одного человека, платящие по $20 в месяц. Получается очень выгодно, если ты здесь арендатор. Однако для потративших миллиарды на строительство этой архитектуры ситуация выглядит куда менее радужно: приходится ждать, пока эти $20 в месяц не превратятся в ежегодную выручку в $2,5 трлн, которая нужна, чтобы всё окупить.

Пока этого не случится, строящие всю эту систему компании продолжат занимать деньги и всё так же указывать обязательства в примечаниях, а рынок продолжит их не читать. Ровно до тех пор, пока не решится присмотреться повнимательней.

Джейми Даймон недавно очень точно охарактеризовал ситуацию, звучит его мысль так. Окупится ли ИИ? Скорее всего, да, как окупилась ставка на Интернет. Оправдается ли она именно так, как вы рассчитываете, и именно в те сроки, которых вы ждёте? Определённо нет.

А мне снова пора к зеркалу — надо тренировать ошарашенное лицо. Чует моё сердце, навык пригодится.

---

Примечания переводчика

1. Американская энергетическая корпорация Enron в 1990-х превратилась в одного из крупнейших в США посредников и трейдеров на рынках газа и электроэнергии. К моменту краха компания занимала седьмое место в списке Fortune 500, а её акции ещё в начале 2001 года котировались выше $80.

   В историю Enron вошла прежде всего из‑за масштабного бухгалтерского мошенничества. Руководство манипулировало прибылью и стоимостью активов, скрывало убытки и активно использовало так называемые структуры специального назначения (special purpose entities, SPE) — отдельные юридические лица, создаваемые под конкретные сделки. Сами по себе SPE легальны, однако Enron проводила через них операции таким образом, чтобы связанные с компанией долги и убытки не попадали в её консолидированный баланс.

   

   Некоторые из этих структур и партнёрств были связаны с финансовым директором Enron Эндрю Фастоу. К примеру, через созданные им LJM Cayman, L.P. и LJM2 Co‑Investment, L.P. проводились фиктивные продажи активов, позволявшие одновременно показывать прибыль и убирать задолженность с баланса. В других схемах кредиты маскировались под торговые операции или продажи активов. Один из случаев: серия из 34 таких сделок при участии Канадского имперского банка торговли позволила не отражать в отчётности свыше $2,6 млрд долга, одновременно увеличив заявленную прибыль более чем на $1 млрд и операционный денежный поток почти на $2 млрд.

   Осенью 2001 года конструкция начала разваливаться. 8 ноября Enron объявила о пересмотре отчётности за 1997–2000 годы и первую половину 2001. Ранее заявленную чистую прибыль пришлось уменьшить в общей сложности на $586 млн. 21 ноября кредитный рейтинг компании опустили до «мусорного», а 2 декабря Enron подала заявление о банкротстве, на тот момент крупнейшем в истории США. Менее чем за год её акции опустились ниже $1. Тысячи сотрудников лишились работы, многие — значительной части пенсионных накоплений, сильно зависевших от акций самой Enron. Последовавшие разбирательства фактически погубили Arthur Andersen LLP, компанию‑аудитора Enron с почти 90-летней историей.

   Enron стала в США нарицательным обозначением корпоративного мошенничества с финансовой отчётностью. Хотя Патрик Бойль вкратце объясняет предысторию, он опускает принятые с тех пор меры. Cкандал вместе с последовавшими за ним аналогичными делами стал одним из главных толчков к принятию в 2002 году закона Сарбейнза — Оксли, который усилил контроль за аудиторами и отчётностью публичных компаний.

   Конечно, полностью исключить новое бухгалтерское мошенничество невозможно, но повторить энроновскую схему сегодня значительно труднее. При этом даже после Enron никто не запрещал SPE и популярные у гиперскейлеров и компаний искусственного интеллекта SPV (special purpose vehicle, компания специального назначения), а также прочие структуры по типу VIE (variable interest entity, предприятие с переменной долей участия). Важно помнить, что само использование подобных структур признаком мошенничества не является.

   ↑

2. Чарли Мангер — инвестор, юрист и многолетний деловой партнёр Уоррена Баффетта, с 1978 года и до своей смерти в 2023 году занимавший пост вице‑председателя Berkshire Hathaway. Фигура важная: в годовом отчёте Berkshire за 2023 год Баффетт назвал Мангера архитектором современной Berkshire, а себя скромно определил на роль генерального подрядчика, воплотившего замысел Чарли.

   Мангер рекомендовал мысленно заменять слово EBITDA выражением «bullshit earnings», которое в более цензурном русском будет звучать как что‑то уровня «фуфлоприбыль». При этом хотя ругательное слово «bullshit» в английском иногда передают двумя буквами «BS» или каким‑нибудь эвфемизмом уровня «bovine excrement», Чарли именно употребил полную версию слова. Устоявшегося удачного перевода выражения на русский нет. Часто даже не пытаются передать грубость оригинала и прибегают к нейтральным выражениям вида «фиктивная прибыль».

   Знаменитая реплика прозвучала 3 мая 2003 года на годовом собрании акционеров Berkshire Hathaway. Мангер употребил выражение, когда отвечал акционеру, который спросил об отношении к альтернативным показателям прибыли, в частности, к EBITDA.

   Непосредственно перед репликой Мангера Баффетт объяснял, что прежде всего исключаемая из EBITDA амортизация основных средств — вполне реальный расход. Деньги на оборудование уже ушли в момент покупки, а в отчётности этот расход просто признаётся позднее, по мере использования и износа актива. Если бизнесу приходится постоянно вкладываться в замену серверов, станков, вагонов и прочих средств, исключение способно сильно приукрасить его экономику.

   Кстати, ту же мысль Баффетт подробно изложил в письме акционерам Berkshire за 2002 год, где называл выпячивание EBITDA особенно пагубной практикой и подчёркивал, что амортизация представляет собой расход, денежные средства на который были уплачены заранее. Эта позиция в Berkshire пережила самого Мангера: в уже упомянутом годовом отчёте за 2023 год компания прямо пишет, что EBITDA — запрещённый в компании показатель.

   Сама фраза стала одной из самых известных и часто воспроизводимых острот Мангера о финансовой отчётности.

   ↑

3. Андеррайтер для первичного публичного размещения — обычно инвестиционный банк или группа банков, которые помогают компании провести размещение акций. Эти организации участвуют в подготовке сделки, общаются с потенциальными инвесторами, собирают их предварительный интерес, помогают определить цену размещения и затем продают акции инвесторам.

   В случае SpaceX андеррайтеры разделили в общей сложности $500 млн комиссий до вычера расходов, всего 0,67% от первоначальных $75 млрд размещения. Процент оказался необычно низким для IPO, однако благодаря рекордному размеру сделки абсолютная сумма всё равно оказалась огромной.

   Столь низкая ставка объяснялась прежде всего переговорной силой SpaceX. Спрос на участие в крупнейшем IPO в истории был настолько вели́к, что банки были готовы заметно снизить комиссию. Кроме того, прямая комиссия была лишь частью потенциального заработка: банки‑андеррайтеры также распределяют акции первичного размещения между своими клиентами.

   ↑

4. Global Research Analyst Settlement было не правилом, которое Комиссия по ценным бумагам и биржам единолично ввела для всех банков, а урегулированием претензий к крупнейшим инвестиционным фирмам от Комиссии, генпрокуроров штата Нью‑Йорк, NYSE, NASD и регуляторов штатов. Комиссия подала против компаний иски, а согласованные сторонами условия затем утвердил федеральный суд. Корректное было бы даже говорить, что было заключено соглашение, а не введено правило.

   Комиссия по ценным бумагам и биржам США обладает собственными полномочиями регулировать рынок ценных бумаг и преследовать его участников за нарушения, однако действовать она может лишь в пределах полномочий, предоставленных ей федеральным законодательством. Это не какой‑то универсальный регулятор, способный по своему усмотрению навязать банкам абсолютно любые требования. По той же причине неточно говорить, что в декабре 2025 года Комиссия просто отменила соглашение. Фирмы попросили суд прекратить остававшиеся обязательства, Комиссия согласилась с изменением судебных решений, причём сама подчёркивала, что оно требует одобрения суда.

   ↑

5. В случае со «свиньёй» речь идёт о Джеке Грубмане (Jack B. Grubman), одном из самых известных аналитиков Уолл‑стрит времён пузыря доткомов. Грубман был управляющим директором банка Salomon Smith Barney и ведущим аналитиком банка по телекоммуникационному сектору. «Свиньёй» была Focal Communications Corporation — телекоммуникационная компания и одновременно клиент инвестиционно‑банковского подразделения SSB.

   21 февраля 2001 года SSB и Грубман выпустили аналитическую записку по Focal, в которой повторили рейтинг 1 (Buy) и сохранили целевую цену акции на уровне $30. На тот момент акция стоила $15,50.

   Однако в тот же день, узнав, что Focal пожаловалась на содержание записки, Грубман в частной переписке сообщил двум инвестиционным банкирам SSB, что правильным рейтингом для акции было бы 4 (Underperform). В том же письме он написал: SSB теряет доверие, поддерживая «pigs like Focal» — дословно «таких свиней, как Focal» или, если передавать смысл, «такую дрянь, как Focal».

   Вся эта информация всплыла в разбирательствах. Комиссия по ценным бумагам и биржам указала в иске, что публичная рекомендация Грубмана покупать акции Focal противоречила его частному мнению о компании, хотя при этом Focal была клиентом инвестиционно‑банковского подразделения SSB, заработавшего на её IPO и других сделках около $11,8 млн. В 2003 году Грубман урегулировал предъявленные ему обвинения, не признавая и не отрицая их: он согласился выплатить $15 млн и пожизненно лишился права работать в индустрии ценных бумаг.

   POS — piece of shit, буквально «кусок дерьма». Так обозвал акции LifeMinders (тикер LFMN) управляющий директор банка Merrill Lynch Генри Блоджет (Henry Blodget), старший аналитик и руководитель группы, занимавшейся интернет‑компаниями.

   4 декабря 2000 года Блоджет написал коллеге об акциях компании интернет‑маркетинга LifeMinders, к тому моменту подешевевших примерно до $4:

   «LFMN по $4. Поверить не могу, какой это кусок дерьма. Позор мне/нам, что мы вообще давали им хоть какой‑то кредит доверия».

   Особенно примечателен контраст между его частной и публичной оценками. Merrill Lynch начала аналитическое покрытие LifeMinders 28 сентября 2000 года с рейтингом 2–1 («накапливать/покупать»), когда акции стоили $22,69. В тогдашней шкале Merrill Lynch первая цифра относилась к горизонту до 12 месяцев, вторая — к более долгому сроку: 2 («накапливать») означала ожидаемый рост на 10–20%, а 1 («покупать») — более чем на 20%. 21 декабря, через 17 дней после письма с формулировкой «кусок дерьма», Блоджет в публичном аналитическом отчёте снова подтвердил рейтинг 2–1.

   Об этом известно тоже из судебных тяжб. Переписку впоследствии выложила Комиссия по ценным бумагам и биржам в иске против Блоджета.

   В 2003 году регуляторы урегулировали претензии к Блоджету: он согласился выплатить $4 млн и получил бессрочный запрет на работу в индустрии ценных бумаг. Как и Грубман, вину он не признал.

   ↑

6. Это отсылка к секс‑скандалу 2008 года, который стоил Спитцеру поста губернатора штата Нью‑Йорк. В материалах федерального дела против Emperor’s Club VIP один из клиентов проходил как Client-9. В феврале 2008 года этот клиент договорился о встрече с работницей сервиса под псевдонимом Kristen в гостинице в Вашингтоне, куда она приехала из Нью‑Йорка. После встречи та сообщила диспетчеру, что получила от него $4,3 тыс. Позднее выяснилось, что Client-9 — Спитцер.

   На самом деле ирония Патрика Бойля здесь вполне уместна. Федеральная прокуратура сообщила, что расследование началось после того, как внимание правоохранителей привлекли выполненые сомнительным образом платежи со счёта Спитцера на банковский счёт QAT Consulting. Операторы Emperor’s Club использовали внешне принадлежавшие обычным компаниям счета QAT Consulting Group и QAT International для отмывания более $1 млн выручки от проституции. В материалах дела описывается, как клиенты переводили туда деньги банковскими переводами и через American Express.

   Впрочем, прокуратура не нашла доказательств того, что Спитцер тратил государственные средства или средства избирательной кампании, и сочла доказательства недостаточными для предъявления ему обвинений по этой статье.

   ↑

---

---

Деятельность экстремистской организации Meta (*) запрещена.