На пути к рекапитализации:
ПОЧЕМУ РЫНОК, ФИНАНСИРУЮЩИЙ «ЕДИНОРОГОВ», СТАЛ ПРОСТО ОПАСНЫМ… ДЛЯ ВСЕХ ВОВЛЕЧЁННЫХ В НЕГО.

21 апреля 2016 г.

В феврале прошлого года авторы журнала «Fortune» Эрин Гриффит и Дэн Примакк провозгласили 2015 год «эрой единорогов», указав, что "«Fortune» насчитывает более 80 стартапов, каждый из которых оценивается венчурными инвесторами более чем в 1 млрд. долларов". К январю 2016 года их количество взлетело до 229. Одной из определяющих причин такого роста популяции «единорогов» стала замечательная лёгкость мобилизации капитала для создания такого зверя: заявите новую оценку стоимости компании намного выше последней, придумайте представительный заголовок, потребуйте предложений — и наблюдайте поток из сотен миллионов долларов на ваш банковский счёт. Через двенадцать-восемнадцать месяцев вы «отчаливаете» и делаете такое снова — потрясающе просто!

Хотя на поверхности не видно, но в инвестиционном сообществе произошла фундаментальная трансформация, которая сделала возрастающие инвестиции в «единорогов» существенно более опасной и сложной практикой. Все участники «единорогов» — учредители, сотрудники компании, венчурные инвесторы и их компаньоны-вкладчики (LP) — видят свои состояния под угрозой, происходящей от самой природы явления «единорога». Давление, создаваемое чрезвычайно высокими бумажными оценками стоимости, значительной скоростью сгорания (и последующей потребностью в большем количестве денег) и беспрецедентными низкими уровнями IPO и M&A, создало сложную и уникальную ситуацию, в которой многие определяющие руководители (гендиректоры) «единорогов» и инвесторы плохо ориентируются.

Многие отмечают, что совокупная биржевая стоимость акций, создаваемая всеми такими стартапами, значительно превышает потери от их неизбежно разоряющихся собратьев. Эта, вроде бы, банальность основывается на ясном успехе качественно новых компаний этого поколения (AirBNB, Slack, Snapchat, Uber и т.д.). В то время как сиё обстоятельство могло бы дать некоторое ощущение комфорта, большинство этих стартапов не представлено в корзине «единорогов», и нет какого-либо признака, что их можно купить. До некоторой степени большинство участников такой экономической системы может воздействовать на специфическую эффективность компании и несёт за это ответственность, что точно объясняет, почему важно понимать изменяющийся пейзаж.

Возможно, заметным событием по «схлопыванию пузырей» было расследование по фирме Theranos, проведённое Джоном Карреироу и опубликованное в журнале «Wall Street Journal». Джон был первым, кто показал, что одна только способность компании собрать деньги от горстки инвесторов по очень высокой цене не означает, что (i) всё в компании идёт нормально или что (ii) стоимость её акций постоянно остаётся на значении последнего раунда. По иронии судьбы, Карреироу не специализируется на делах Кремниевой долины, и успех его публикации послужил призывом к действию для других журналистов, которые, возможно, были поражены «лихорадкой единорогов». Следующим появился глубокий анализ Рольфа Уинклера «Стартап Zenefits с высокой рыночной оценкой проявляет хаотичность». Можно ожидать появления аналогичных материалов в ближайшем будущем.

В конце 2015 года многие публичные инфотехнологические компании увидели значительное уменьшение цены своих акций, прежде всего как результат снижения оценочных коэффициентов. Высокоэффективная, быстрорастущая SAAS-компания, которую до этого оценивали более чем в 10 годовых доходов, вдруг стала стоить 4-7. То же произошло со многими Интернет-компаниями. Это массовое сокращение коэффициента, естественно, повлияло на то, что инвесторы готовы заплатить за более сложившиеся частные компании.

Конец 2015-го принёс также «снижение цены взаимного фонда». Многие «единороги» забрали частные привлечённые доллары из взаимных фондов. Эти взаимные фонды ежедневно переоценивают ценные бумаги на основе текущих котировок, и управляющие фондами периодически получают компенсацию на этой основе. В результате многие фирмы имеют независимые внутренние группы, которые периодически анализируют оценки стоимости компаний. Когда публичные рынки ценных бумаг пошли вниз, эти группы начали снижать оценки стоимости «единорогов». В очередной раз фантазии стали разваливаться. Последний раунд не означает фиксированную цену, а быть частным не означает, что вы получите какие-то поблажки при тщательном рассмотрении.

В то же самое время мы также начали видеть рост неполадок со стартапами. В дополнение к таким высококлассным компаниям как Fab.com, Quirky, Homejoy и Secret стали прикрываться многочисленные компании, основанные на венчурных инвестициях. Их оказалось так много, что «CB Insights» начал вести список. Приостановка деятельности стала также более распространённой. Mixpanel, Jawbone, Twitter, HotelTonight и многие другие приняли трудное решение уменьшить общее количество сотрудников в попытке снизить расходы (и, по-видимому, скорость сгорания). Многие современные предприниматели ограничили воздействие понятиями неполадка или приостановка деятельности, потому что такое было давно распространено в промышленности.

В первом квартале 2016 финансовый рынок поздних ступеней изменился существенно. Инвесторы занервничали и больше не были готовы без колебаний вкладывать новые средства в «единороги». Более того, прежде амбициозные стартапы начали бороться за сбор средств. В советах директоров компаний Кремниевой долины, где «рост любой ценой» много лет был просто мантрой, люди начали рисовать себе мир, где стоимость капитала могла бы вырасти существенно и прибыль снова стала бы обычным явлением. Беспокойство стало медленно входить в мир каждого.

Примерно в это же время журналисты, специализирующиеся на отрасли венчурного капитала, заметили нечто принципиально важное. В 1999 году рекордные оценки стоимости сосуществовали с рекордными IPO и акционерной ликвидностью. 2015-й год оказался точно противоположным. Рекордные оценки частных «единорогов» были скомпенсированы всё уменьшающимся количеством IPO. В 1999-м году пузырь был «влажным» (хорошо ликвидным), тогда как в 2015-м — весьма «сухим». Все были успешными на бумаге, но с позиции чистого дохода было мало что показать. В 1-м квартале 2016 года технологических IPO с венчурным капиталом не оказалось вообще. Меньше чем год после провозглашения наступающего года «эрой единорогов» журнал Fortune вернулся с мрачным предупреждением: «Проблема Кремниевой долины на 585 млрд. долларов: конец взлёта».

Когда мы двигаемся вперёд, для всех игроков в экономической системе важно осознавать, что игра изменилась. Так же важно, чтобы каждый игрок понимал, как новые правила применяются именно к нему. Мы начнём, рассмотрев сначала несколько психологических факторов, которые могут иррационально влиять на общий процесс принятия решения. Затем мы рассмотрим нового игрока в экономической системе, который готов использовать в своих интересах эти вышеупомянутые изменения и развивающиеся факторы. Наконец, мы рассмотрим каждого игрока в экономической системе, и то, что они должны учитывать, когда входят в этот «дивный новый мир», как выразился в своём антиутопическом романе английский писатель Олдос Хаксли в 1932 году.

ПСИХОЛОГИЧЕСКИЕ ФАКТОРЫ

Когда учёные-теоретики изучают рынки, то изначально предполагается, что участники рынка действуют рационально. Но что если участники находятся в состоянии, которое подталкивает их к неоптимальному и потенциально иррациональному поведению? Многие факторы вносят иррациональность в среду финансирования единорогов.

1. Основатель / гендиректор. Многие основатели единорогов и их гендиректоры никогда не испытывали трудностей с финансированием — они знали только успех. Поэтому у них есть твёрдое убеждение, что любой признак слабости (такой как, например, понижающий раунд) окажет катастрофическое воздействие на внутреннюю ситуации в компании (культуру компании), на процесс найма сотрудников и на способность сохранить их. Собственное ощущение лидера также является работающим фактором; у него возникает опасение — не покажется ли окружающим понижающий раунд слабостью руководителя? Вполне возможно, что нам трудно представить себе тот уровень страха и беспокойства, которые могут зародиться у ранее уверенного лидера в такой переходный момент.

2. Инвесторы. Типичный представитель венчурной инвестиционной компании в 2016 году также подвержен воздействию психологических факторов. Инвесторы, вероятно, вглядываются в ошеломительные, основанные на бумагах прибыли, которые уже записаны как успех их собственными инвесторами — компаньонами-вкладчиками (LP). Всё, наводящее на мысль о снижении инвестиций (понижающем раунде), сразу порождает вопросы о показателях успеха, которые были уже «оприходованы». Кроме того, множество таких снижений цены могло бы воспрепятствовать их способности привлекать дальнейшие инвестиции. Таким образом, у встревоженных инвесторов может быть много стимулов защищать иллюзии — делать всё, что они могут, чтобы предотвратить снижение инвестиций (понижающие раунды).

3. Любой, кто уже «оприходовал» возвращение своих инвестиций. Являетесь ли вы учредителем, руководителем, бизнес-ангелом, венчурной компанией или инвестором поздней стадии, вполне вероятно, что вы взяли оценку стоимости из последнего раунда, умножили её на вашу долю собственности и сказали себе, что вы теперь — ого! — стОите столько-то! Это просто в природе человека, что, сделав такое умственное упражнение и убедив себя в полученном результате, вы испытаете трудности при рациональном осмыслении снижения инвестиций.

4. Погоня за ситуациями выхода. Как только страх перед нисходящей динамикой цены утверждается, некоторые игроки в экономической системе пытаются быстро и отчаянно захватить мгновенную ликвидность, руководствуясь, прежде всего, собственными интересами. Это происходит в каждой переходной ситуации на рынке и может породить довольно сильную напряжённость между различными участниками в каждой компании. Мы уже видели примеры учредителей и менеджеров, получавших ликвидные активы раньше инвесторов. И есть также современные примеры инвесторов, выгонявших учредителей и сотрудников из компаний. Очевидно, обеспечение одновременной ликвидности является наиболее подходящим вариантом, однако страх перед снижением цены, а также увеличение при этом длительности превращения активов в деньги может заставить обе стороны выбрать курс «я первый».

АКУЛЫ ПРИПЛЫВАЮТ С СОГЛАШЕНИЯМИ О СДЕЛКЕ, СОДЕРЖАЩИМИ «ГРЯЗНЫЕ» УСЛОВИЯ

Что здесь значит «акулы»? Это искушённые и беспринципные инвесторы, которые инстинктивно понимают действие вышеупомянутых факторов на участников, знают точно, как обходиться с инвестициями, и могут использовать ситуацию. Они дожидаются возникновения таких ситуаций, облизываясь при мысли о возможности поживиться.

Соглашениями о сделке, содержащими «грязные» или «структурированные» условия, являются такие предложенные инвестиции, где основная часть экономической прибыли для инвестора поступает не от объявленной оценки стоимости, а, скорее, через ряд «грязных» условий, скрытых глубоко в документе. Это позволяет акуле встречать «вопрос» предпринимателя и члена правления VC об оценке стоимости, всё время зная, что превосходная прибыль будет получена даже при выходах, которые намного ниже оценки покрытия.

Примерами «грязных» условий являются гарантируемая прибыль IPO, ретчет (или, иначе, «храповик»), дивиденды PIK, вето M&A, основанные на серии, и исключительные преференции (привилегии) или права ликвидности. Типичное соглашение об основных условиях сделки Кремниевой долины не содержит таких условий. Причиной, что эти условия могут принести прибыль сами по себе, является то, что они закладывают основу для перестройки таблицы капитализации в некоторый момент в будущем. Поэтому учредитель и члены совета директоров венчурной компании могут долго продолжать думать, что всё идёт прекрасно. Корректировка не будет происходить сейчас, это будет сделано когда-то позднее.

Соглашения о сделке, содержащие «грязные» условия, являются серьёзной проблемой по двум причинам. Одна состоит в том, что они «распаковываются» или «взрываются» в какой-то момент в будущем. Вы больше не можете просто смотреть на таблицу капитализации и оценивать вашу прибыль. После того как «грязное» предложение принято, выплата в каждой потенциальной будущей оценке стоимости требует сложного анализа, где сначала рассчитывается прибыль «акулы» и лишь затем остаток делится между всеми остальными. Вторая причина, почему они представляют собой серьёзную проблему, состоит в том, что их сложность делает будущие финансовые инвестиции почти невозможными.

Любой инвестор, которому будет предложено последовать за «грязным» предложением, посмотрит на его сложность и, скорее всего, откажется. Это сильно повышает риск или потери денег, или полной рекапитализации, которая уничтожит предыдущих акционеров (одинаково всех — учредителей, сотрудников, инвесторов). Таким образом, в то время как такой манёвр может казаться безопасным и решающим ваши краткосрочные психологические трудности и проблемы, вы можете привести всю свою компанию в намного более опасное положение, даже не осознавая этого.

Некоторые инвесторы позднего этапа сами могут испытать желание стать «акулами» и начнут включать структурированные условия в свои собственные соглашения об основных условиях сделки. Успешное соблюдение такой стратегии приведёт к тому, что эти инвесторы, действительно, станут «акулами». Им будет удобно знать, что их интересы противоречат интересам учредителей, сотрудников и других инвесторов в таблице капитализации и конфликтуют с ними. И им будет доставлять удовольствие знать, что они победят, а другие проиграют. Такая ситуация — не для слабонервных и, конечно, полностью отличается от типичного поведения инвестора в прошлые несколько лет.

Теперь давайте рассмотрим более глубоко, что эта новая среда привлечения инвестиций означает для каждого участника экономической системы.

ПРЕДПРИНИМАТЕЛИ / УЧРЕДИТЕЛИ / ГЕНЕРАЛЬНЫЕ ДИРЕКТОРА

Сегодняшний предприниматель, работающий с единорогом, получил свой опыт в среде, которая может радикально отличаться от того, что ждёт его впереди. Взглянем на историю процесса. Деньги поступают легко. Рынок отдаёт предпочтение росту, а не прибыли. Конкуренты тоже имеют доступ к капиталу. Поэтому, чтобы выиграть, — надо предельно быстро максимально расти по размеру и быть суперамбициозными. Надо захватывать максимально возможную долю рынка.

Никогда в истории венчурного капитала стартапы на ранней стадии не имели доступа к такому большому количеству капитала. В 1999 году, если компания достигала 30 млн. долларов перед IPO, то это считалось большим историческим успехом. Сейчас частные компании превышают это значение в десять и более раз. И, соответственно, скорости сгорания увеличились десятикратно по сравнению с тем, что было тогда. Всё это создаёт чудовищно голодного единорога. Ему снова и снова нужен капитал (если он намерен оставаться на текущей траектории).

Возможно, впервые в их жизни эти предприниматели могут столкнуться с ситуацией, когда они будут не в состоянии удержать чистое возрастающее финансирование на должном уровне, чтобы обеспечить рост инвестиций. Это — неизведанная территория. Здесь есть несколько альтернатив:

1. Первой возможностью, имеющейся у многих единорогов, является соглашение о сделке, содержащее «грязные» условия. Как обсуждалось выше, эти условия могут умно одурачить неопытного игрока, потому что они в состоянии «встретить вопрос» относительно оценки покрытия; учредитель, принимающий эти условия, просто не понимает, какая «бойня» ждёт его в недалёком будущем. Единственной причиной, по которой можно было бы принять такое соглашение, является поддержка иллюзии оценки стоимости, что, однако, просто не имеет значения. Принятие соглашения с такими условиями подобно запуску часов на бомбе с часовым механизмом. Вашим единственным спасением будет пройти окно IPO максимально быстро (примечание: компании «Box» и «Square» смогли проскочить через это игольное ушко успешно), иначе принятые условия съедят вас живьём. Основная проблема состоит в том, что после этого вам никогда уже больше не удастся выйти на получение инвестиций, поскольку никакой новый инвестор не захочет сесть на вулкан. И вы увязнете в переговорах с кредитором, который уже доказал, что он умнее вас.

2. Провести раунд очистки (таблицы капитализации) при пониженной оценке стоимости. Многим современным предпринимателям это представляется серьёзным провалом, однако они должны быстро изменить свои взгляды. Рид Гастингс в компании «Netflix» собрал деньги в резонансном понижающем раунде как публичный генеральный директор. У каждого публичного генерального директора были дни, когда курс акций падал — это распространённое и привычное явление. Единственное, что вы защищаете, являются ваши имидж и самолюбие, но, в конечном счёте, они не имеют никакого значения. Вы должны быть более обеспокоены долгосрочной оценкой ваших акций и сведением к минимуму вероятности потери всего. И именно названные выше условия являются той Годзиллой, которого стоит серьёзно бояться. Понижающий раунд — это ерунда. Надо пройти через него и двигаться дальше. Ясно, что возможность №2 существенно лучше, чем №1.

3. Примитесь за дело и сделайте всё, чтобы денежный поток вместе со средствами на счёте стал положительным. Это может показаться самым несоответствующим ситуации выбором, поскольку ваш совет директоров советовал вам делать полную противоположность в течение прошлых четырёх лет. Вам говорили, что надо быть «смелыми» и «амбициозными» и что сейчас самое лучшее время для захвата значительной доли рынка. Несмотря на это, единственный способ полностью удержать под управлением вашу собственную судьбу состоит в том, чтобы устранить вообще необходимость роста добавочного капитала. Достижение прибыльности является самым освобождающим действием, которое может совершить стартап. Теперь вы можете принимать свои собственные решения. Это также минимизирует будущее разбавление. Гэвин Бейкер, высококлассный инвестиционный менеджер в компании «Fidelity» высказался для генеральных директоров единорогов: «Создайте на 1 доллар свободный денежный поток и затем вы можете вкладывать всё остальное в рост, оставаясь на этом 1 долларе в свободном денежном потоке многие годы. Я понимаю, что вы желаете расти, и я хочу, чтобы вы росли, но давайте внутренне финансировать такой рост из долларов валовой прибыли, а не из долларов за новые разводняющие акции.
В конечном счёте, внутренне финансируемый рост является единственным способом управлять вашей собственной судьбой, а не быть во власти рынков капитала.»

4. Становитесь публичными. В конечном счёте, самым лучшим способом для учредителей позаботиться об их собственности, а также о своих сотрудниках является выход на IPO. До IPO обыкновенные акции располагаются за привилегированными. Многие привилегированные акции имеют различные типы функций управления, и у большинства из них есть серьёзные привилегии по отношению к обыкновенным акциям. Если вы, действительно, желаете освободить свои собственные обыкновенные акции и акции ваших сотрудников, то следует преобразовать привилегированные акции в обыкновенные и удалить привилегии, как в управлении, так и в ликвидации по вашим акциям. Многим учредителям разные заблуждающиеся консультанты неоднократно говорили, что IPO — это плохо и что путь к успеху в том, чтобы «как можно дольше оставаться частным». Однако IPO не только лучше для вашей компании (см. Марка Цукерберга и Марка Бениоффа по этой теме), но и является наилучшим способом обеспечить долговременную ценность ваших акций (и акций ваших сотрудников).

Курс акций колеблется. Нет ни одной высококлассной публичной (открытой) акционерной компании, у которой не было периодов времени, когда их акции показывали низкие результаты. Акционерная компания «Amazon» прошла путь от 106 до 6 долларов за акцию. Компания «Salesforce» спустилась с 16 до 6 долларов и много месяцев стояла ниже 10 долларов. «Netflix» скатился с 38 до 8 долларов за акцию за какие-то шесть месяцев. А вспомните «Фейсбук» в первые шесть месяцев существования как публичная компания?

Если вы не можете обращаться со снижением оценки стоимости, то вы должны серьёзно рассмотреть отказ от положения генерального директора. Быть настоящим лидером означает способность вести за собой как в хорошие, так и в плохие времена. Принятие «грязного» соглашения подвергает опасности будущее вашей компании исключительно потому, что вы боитесь вести через трудные новые времена.

СОТРУДНИКИ

Точная ситуация со структурой капитала какой-либо компании обычно скрыта от среднего сотрудника. Вы знаете, что работаете на данного единорога и что у вас есть некоторое количество обыкновенных акций. Возможно, вы знаете вашу долю собственности. И, к сожалению, вы можете предположить, что результат вашей оценки стоимости единорога и вашей доли собственности — это всё, что вы стОите. Конечно, чтобы быть точным в этой оценке, необходимо достигнуть события ликвидности (IPO или M&A) при оценке стоимости, равной или выше той, что получена в последний раунд, без возрастающего растворения от новых раундов. Но подумайте: M&A даёт явно скудные средства (никакая крупная компания не хочет заплатить эти цены или принять на себя эту скорость сгорания), а многим учредителям уже не раз сказали, что IPO — это плохо. Ну и как вы реализуете вашу «ликвидность»?

По большей части сотрудники находятся в том же самом положении учредителей (см. выше) за исключением того, что они не участвуют в принятии решений, обрисованном в общих чертах в пп. 1-4. Но даже при этом они должны задавать те же самые вопросы, связанные с менеджментом: Можем ли мы добраться до безубыточности на деньгах, которые мы имеем? Надо ли нам продолжать собирать деньги? Если «да», то можем ли мы сделать это на «чистых» условиях (не на «грязных»)? Сотрудники, вообще-то, хотели бы знать, собираются ли учредитель и/или гендиректор войти в соглашение о сделке с «грязными» условиями (или, может быть, уже вошли в него), потому что владельцы обыкновенных акций подвергаются наибольшему риску в такой ситуации. А также надо бы знать, является ли ваш руководитель противником IPO. Если ваш гендиректор / учредитель войдёт в раунд с «грязными» условиями и является также противником IPO, то шанс, что вы когда-нибудь сможете получить за ваши акции что-нибудь хоть отдалённо близкое к тому, что они, как вы думаете, стОят сейчас, будет очень, очень низкой. Вам будет лучше, вероятно, перебраться в другую компанию.

ИНВЕСТОРЫ

Пояснение: следует отметить, что автор статьи и его инвестиционная компания принадлежат к этой категории.

В большинстве случаев ранние инвесторы в единорогах находятся в том же положении, что учредители и сотрудники. Это вызвано тем, что компании после ранних инвесторов привлекли так много капитала, что ранний инвестор не является больше существенной частью обладателей избирательных прав или ликвидационных привилегий. В результате, большинство их интересов совпадает с интересами владельцев обыкновенных акций, а желаемые ключевые решения по возмещению и ликвидности — такие же, как у учредителей. Такой инвестор будет также опасаться соглашения о сделке, содержащего «грязные» условия, у которого есть способность отнять управление над всей компанией. У такого инвестора также будет довольно сильный страх из-за разницы между бумажным и реальным доходами и из-за отсутствия общей ликвидности на рынке. Или, по крайней мере, всё это должно присутствовать.

Исключение представляет поздний инвестор или состоятельный инвестор, которые могут представлять существенную часть всех собранных денег. Этот конкретный тип инвестора, возможно, защитил свою собственность с помощью активного пропорционального или сверхпропорционального инвестирования. Они, возможно, даже поощрили агрессивный менталитет «вперёд до победы», зная, что могут продолжать выписывать чеки. И они действуют как безответственный азартный игрок за столом для покера.

Есть две силы, которые в какой-то момент могут начать притормаживать этот тип инвестора. Во-первых, когда начинаются трудности, со счетов этих инвесторов могут оказаться списанными некоторые, действительно, большие суммы. Эти впечатляющие потери порождают неуверенность не только у самого инвестора, но и — что ещё более важно — у его компаньонов-вкладчиков. Вторая проблема состоит в том, что для многих из этих инвесторов единственный пакет акций может стать слишком большим относительно всего фонда. Они принципиально не могут позволить себе подвергнуть себя дальнейшему риску от своего имени. Они начинают использовать эвфемизмы, чтобы как-то иначе описать ситуацию перенасыщения, такие как, например, «полностью размещённые вложения» или «запланированный уровень».

Эта форма неприятия у крупных инвесторов создала, действительно, причудливую и беспрецедентную деятельность в мире единорогов. Высококлассные инвесторы, уже имеющие большой капитал, стали проводить телефонные компании с предложением принять участие вслед за ними под своими именами. Однако ненасытные единороги нуждаются ещё в большем количестве капитала, чем эти господа могут предоставить. Как ни странно, если посмотреть на большие исторические победы этого класса инвестора, нет никаких сведений об отправке приглашений другим инвесторам. Но теперь им «нужны» другие, которые должны предупредить о риске для всех участвующих сторон. Больше об этом позже.

Инвесторов беспокоит также рост их следующего фонда, что может привести к необычному поведению, которое не зависит от ситуации каждой отдельной компании. Вы поддерживаете соглашение о сделке, содержащее «грязные» условия, потому что это позволяет вам держать свою бумажную метку и не пугать ваших инвесторов? Даже если вы знаете, что это может быть плохо для компании в конечном счёте? Вы чувствуете потребность привлечь больше капитала быстро, прежде чем цены опустятся дальше и снизят ваш IRR? Вы чувствуете потребность иметь больше денег, чтобы продолжать кормить голодные компании, в которые вы уже вложились?

КОМПАНЬОНЫ-ВКЛАДЧИКИ (LPS)

Компаньоны-вкладчики, такие как фонды целевого финансирования и другие фонды, являются значительными источниками капитала, инвестирующими в венчурные фирмы, хедж-фонды и т.п. Они представляют собой реальный капитал, который системно работает на рынке. Компаньоны-вкладчики (LP) оценивают эффективность разных инвесторов в экономической системе и принимают решения о вложениях. Это — трудная работа, потому что циклы обратной связи являются довольно длинными — особенно когда дело доходит до инвестирования в неликвидные активы, такие как стартапы (и единороги).

Другой большой проблемой для компаньонов-вкладчиков (LP) является то, что от них требуется измерять эффективность этих неликвидных активов, хотя сделать это чрезвычайно трудно и результат может быть непоказательным с позиции будущего фактического возврата средств. В этом случае многие компаньоны-вкладчики (LP) включили высокую эффективность оценок стоимости единорогов в свои общие результаты, что создало весьма значительное повышение показателей для категории венчурного капитала. В некотором смысле, они уже «оприходовали» эту прибыль. Проблема здесь, очевидно, состоит в том, что отсутствие какой-либо материальной ликвидности на рынке вместе с последней коррекцией создаёт риск, что фактически денег для той бумажной прибыли, которую они уже оприходовали, может не оказаться.

Кроме того, как отмечалось ранее, они могут столкнуться с повышенным давлением со стороны венчурных фирм, которые хотят ускорить их процесс привлечения финансирования среди этой очень тревожной окружающей среды. Недавняя статья в «WSJ» “Фирмы венчурного капитала устремляются за новыми деньгами" показывает, что венчурные фирмы, используя компаньонов-вкладчиков (LP), поднимают новые фонды на самый высокий уровень за последние 15 лет при том, что денежная ликвидность находится на самом низком уровне за последние семь лет. Полезно воспроизвести несколько выдержек из этой статьи:

• В последние годы венчурные фирмы вкладывали большие средства, стимулируя компании тратить в борьбе за первенство на рынке. Это оставило некоторые такие венчурные фирмы без средств и потребовало от них собирать деньги быстрее, чем в минувшие годы, чтобы продолжить получать свои вознаграждения и делать новые инвестиции.

• Некоторые венчурные капиталисты говорят, что всплеск финансирования рассчитан показать, что бумажная прибыль от инвестиций в стартапы выглядит всё ещё привлекательно.

• Распределение денежных средств будет когда-то потом, а пока большая бумажная прибыль является всё ещё хорошей приманкой для финансирования.

В дополнение к этим проблемам также было увеличение во «внутренних раундах», когда инвесторы вкладывались в компании, где они уже были инвесторами, устраняя «проверку рынка», что, возможно, вело к потенциальному снижению оценки стоимости. Эта деятельность, у которой имеется очевидный конфликт интересов, делает действия компаньонов-вкладчиков (LP) по оценке эффективности венчурных компаний ещё более трудными.

На этом трудном фоне многие фирмы предлагают своим компаньонам-вкладчикам (LP) взять на себя новые досрочные инвестиционные обязательства перед их следующим фондом именно в тот момент, когда оценка является наиболее трудной и обеспокоенность ситуацией может быть на пике цикла. На самом деле, в глубине души большинство компаньонов-вкладчиков (LP) знает, что сектор венчурного капитала является антициклическим по отношению к количеству денег, собранных венчурными компаниями. При чрезмерном финансировании отрасли совокупная рентабельность падает. Огромные вложения в раздутые многомиллиардные фонды венчурного капитала могут легко усиливать проблемы, которые уже существуют.

Одной из реакций от сообщества компаньонов-вкладчиков (LP) могло бы быть требование обязательств со стороны новых фондов запретить проводимые внутри раунды и инвестирование с перекрёстным финансированием. Это может помочь обеспечить, что новый капитал не будет помещён для попытки спасти предыдущие инвестиционные решения — деятельность, известная как «вбрасывание хороших денег после плохих».

Если этого недостаточно, то от некоторых компаньонов-вкладчиков (LP) требуют участия в SPV (специализированные финансовые организации), часто от самых фондов, которые они поддержали. Как сказано ранее, некоторые инвесторы достигают стадии, когда они связаны чрезмерными обязательствами с какой-то конкретной компанией в конкретном фонде («на запланированном уровне»). Всё же эти инвесторы хотят продолжать предоставлять капитал своим единорогам и поддерживать приоритет роста, а не прибыли. Для этого они создают одноразовый инвестиционный механизм особого назначения (настойчиво предлагая вкладываться). И этот механизм (SPV) несёт добавленный риск, состоящий в отсутствии какой-либо диверсификации портфеля или опции «с оглядкой назад», позволяющих обеспечить защиту от убытков.

Очевидно, компаньоны-вкладчики (LP) могут просто сказать «нет» участию в SPV (даже при том, что они могут ощущать давление обязательства от фонда). И это, скорее всего, разумно. Во-первых, кто-то просит, чтобы вы вложили средства, точно в то время, когда все остальные связаны чрезмерными обязательствами. Эй, приезжайте, выручите нас, мы тонем здесь! Во-вторых, у вас уже есть вполне достаточное воздействие именно на эту компанию через ваши первоначальные инвестиции. И, наконец, чрезвычайно маловероятно, что когда-нибудь историческое исследование вашего участия в SPV пика цикла покажет хорошую прибыль.

ВСЕ РАНЕЕ НЕЗАДЕЙСТВОВАННЫЕ ФИНАНСОВЫЕ ИСТОЧНИКИ (КОМПАНИИ ПО ДОВЕРИТЕЛЬНОМУ УПРАВЛЕНИЮ СЕМЕЙНЫМ КАПИТАЛОМ, ФОНДЫ УПРАВЛЕНИЯ ГОСИМУЩЕСТВОМ И Т.Д.)

Если у вас есть серьёзные деньги и вам ещё не предложили вложить капитал в единорога, то это просто потому, что люди пока не знают, где найти вас. Есть три типа людей, которые, вероятно, теперь войдут в контакт с вами; со всеми следует обходиться весьма осторожно:

1. Учредители (агенты) SPV (инвестиционный механизм особого назначения). Как упомянуто в разделе о компаньонах-вкладчиках (LP), инвесторы также расширили свой SPV-маркетинг более широко, в т.ч. на компании по управлению семейным капиталом и на другие фонды капитала. Заманушки содержат, как правило, такие фразы как «вы приглашены принять участие в возможности» или «вам будет обеспечен доступ к возможности» вложить капитал. Такое приглашение «вам очень повезло с такой возможностью» является зловещим предупреждением о масштабном мошенничестве. И помните: такие настойчивые предложения поступают от инвесторов, у которых фактически есть деньги, но которые уже знают, что они связаны чрезмерными обязательствами.

2. Брокеры и третьесортные инвестиционные банки, предлагающие на продажу вторичные акции в компаниях единорогов. Если вы спросите какую-нибудь большую компанию по управлению семейным капиталом, то они скажут вам, что их просто бомбардируют звонки и электронные письма, предлагающие вторичные позиции в компаниях единорогов. Часто звучат такие приманки как «скидка 20-40% от цены последнего раунда».

3. Возрастающий раунд единорога. К вам могут также обратиться с предложением просто добавить капитал в стандартный раунд единорога. Будучи со многими инвесторами «на запланированном уровне» из-за уже набранного объёма капитала, некоторые компании смотрят «под каждым камнем», где бы ещё взять доллары.

Одним из шокирующих фактов во многих из этих «инвестиционных возможностей» является относительное отсутствие финансовой информации, имеющей отношение к делу. Можно было бы думать, что эти «возможности», которые часто продают как раунды «перед IPO», имеют что-то близко к данным, которые можно бы видеть в S-1. Однако часто финансовая информация довольно ограниченная. А когда она содержится, то она может быть представлена в виде, несовместимом со стандартами GAAP. Как пример: большинство гендиректоров единорогов всё ещё понятия не имеет, что скидки, купоны и субсидии являются отрицательным доходом.

Если аудит включён, то у него могут быть многочисленные «оговорки», где аудитор перечисляет все причины, почему данный конкретный аудит может не соответствовать стандартам GAAP и почему представление ситуации может измениться существенно, если всмотреться глубже. Инвесторы должны ясно осознавать, что это не IPO. Компании не были подготовлены надлежащим образом, и цифры в презентации PowerPoint не обязательно являются правильными. Здесь рекомендация: если есть намерение вложить несколько миллионов долларов в растущие инвестиции единорога, то пообщайтесь с аудитором. Выясните точно, насколько тщательно была проведена проверка.

Новые потенциальные инвесторы могли бы быть также очень удивлены тем, насколько мало руководителей единорогов, действительно, понимает экономику своей области. Таких руководителей легко можно видеть по тому, что они одержимо сосредотачиваются на «валовой выручке всех продавцов площадки» или «многолетних форвардных заказах» и пытаются говорить, не рассматривая такие вещи как истинный чистый доход, валовая прибыль или операционная доходность. Они будут продолжать утверждать, что являются «прибыльной компанией», даже когда всё, что они реально сделали, остановлено из-за отрицательной валовой прибыли. Этим компаниям однажды будут нужны реальный доход и реальная прибыль, и если компания заранее не побеспокоилась об этом, не следует давать им миллионы долларов на позднем этапе финансирования.

Возможно, самая большая ошибка, которую делают незадействованные инвесторы, состоит в предположении, что, поскольку в компании уже имеются титулованные (брендовые) инвесторы, то новая инвестиционная возможность должна иметь высокое качество. Здесь репутация других инвесторов используется вместо проверки благонадёжности финансового состояния компании. И такой «кратчайший путь» создаёт много проблем. Во-первых, такие инвесторы «целиком преданы компании». Они инвестировали давно, и без ваших денег для их инвестиций возникает опасность. Во-вторых, как было сказано выше, они уже «полны» и нервничают. Они не обращались к вам раньше, когда они строили свою репутацию. Почему они так дружелюбны теперь?

Главная информация для инвесторов, с которыми сейчас идут такие контакты, следующая: это не первая или даже не двадцать первая подача в многочасовой волейбольной схватке. Вас не приглашают на какой-то специальный танец; к вам обращаются только потому, что вы — последний кредитор в критической ситуации. И учитывая всё сказанное выше, расставание с вашими долларами будет теперь чрезвычайно опасным движением. Да будет покупатель осмотрителен.

ПОСЕЩЕНИЕ КРЕМНИЕВОЙ ДОЛИНЫ ПРЕДСТАВИТЕЛЕМ КОМИССИИ ПО ЦЕННЫМ БУМАГАМ И БИРЖАМ (SEC)

Несколько недель назад, 31 марта 2016 г., председатель Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) побывал в Кремниевой долине и произнёс речь на мероприятии на юридическом факультете Стэндфордского университета. Для тех, кто участвует в инвестировании единорогов, или для тех, кто рассматривает вложения в них, было бы полезно прочитать её полностью (см. здесь). Интерпретация этой презентации со стороны Bloomberg изложена в материале "Кремниевая долина должна загнать своих единорогов в загон".

Председатель г-жа Вайт, кажется, вполне понимает проблемы и воздействия, которые могут нарушить процесс финансирования единорогов:

Почти все оценки венчурных предприятий являются чрезвычайно субъективными. Но нужно задаться вопросом, являются ли реклама и давление, направленные на получение оценки единорога, аналогом того, что испытывают публичные акционерные общества, выдвигающие перспективную оценку на рынок с сопутствующим риском проблем финансовой отчётности.

И затем она выдаёт нечто важное для всех прежних и будущих инвесторов в отношении необходимости повышенной проверки благонадёжности финансового состояния компании:

Как я буду обсуждать, риск искажения и неточности усилен, потому что компании-стартапы, даже довольно зрелые, часто имеют намного менее надёжный внутренний контроль и процедуры управления, чем большинство публичных акционерных обществ. Бдительность со стороны частных компаний по отношению к точности их финансовых результатов и других сведений, таким образом, особенно важна.

Было бы жаль, если действия единорогов по привлечению инвестиций приведут к усиленному вовлечению SEC и правилам относительно частных венчурных стартапов. Но если эти вовлечённые будут полагать, что «не быть публичным» также означает «не быть ответственным», то мы быстро окажемся точно в том месте. Мы заслуженно будем приглашены для более внимательного рассмотрения.

БОЛЬШЕ ДЕНЕГ — БОЛЬШЕ ПРОБЛЕМ

Возможно, самая большая ошибка в суждении для всех вовлечённых в этот процесс является предположение, что, если мы сможем просто выдержать «ещё один раунд», то всё будет прекрасно. Учредители начали думать, что чем больше денег, тем лучше, а изменчивость недавней окружающей среды финансирования заставила многих полагать, что героический сбор средств является конкурентным преимуществом. Ирония состоит в том, что правильно как раз противоположное. Самые лучшие предприниматели действовали успешнее именно во времена недостаточного капитала. Они могут собрать деньги в любой окружающей среде. Свободный капитал позволяет менее компетентным участникам работать на каждом рынке. Такой менее компетентный игрок приносит с собой больше рисковых операций, что вытягивает даже хорошего предпринимателя на неосмотрительные действия. А это уже угрожает финансам всех вовлечённых в процесс.

Причина, по которой мы все оказались сейчас в рассматриваемом месиве, состоит в чрезмерном объёме капитала, который лился на рынок венчурных стартапов. Этот избыток капитала привёл к следующему: (1) рекордно высокие скорости сгорания в 5-10 раз превышающие те, что были прим. в 1999 году, (2) большинство компаний работает очень далеко от доходности, (3) чрезмерно интенсивная конкуренция, приводимая в действие доступом к названному капиталу, (4) отсроченная или несуществующая ликвидность для сотрудников и инвесторов и (5) описанные выше настойчивые методы сбора средств. Увеличение количества денег не решит никакую из указанных проблем — оно только усугубит их. Самым оздоровляющим процессом, который мог бы, возможно, произойти, является значительное увеличение реальной стоимости капитала и возвращение к пониманию ценности стабильного надёжного ведения бизнеса.

Автор:

Источник