В первой части кейса я сделал общее описание проблемной ситуации, в которой оказалась компания Marvel в 1996 году и рассказал, как это произошло. В этой, мы рассмотрим процедуру банкротства и варианты выхода из кризиса.

Итак, банкротство — как это было

В 1996 году Marvel сообщает об огромных потерях в размере $464 млн. 8 октября 1996 года, Marvel объявляет о нарушении условий предоставления кредитных обязательств в связи с уменьшением доходов. Треть персонала была уволена. Затем, 27 декабря 1996, издатель Marvel Comics подал прошение о банкротстве по условиям 11 главы Кодекса о банкротстве. В соответствии с этим документом компания должна оплатить все свои счета и сохранить нормальные графики погашения и сроки кредитования со всеми своими поставщиками и лицензиатами.

Банкротство дало возможность всем основным заинтересованным сторонам оценить все возможности возврата инвестиционных средств. В этой части мы определим и рассмотрим возможные сценарии выхода из сложившейся ситуации для трех основных заинтересованных сторон (помимо них были и другие):

1. Marvel — компания, групповое управление.
2. Toy Biz — крупный держатель лицензий, в значительной степени зависит от судьбы Marvel.
3. Кредиторы — инвесторы Marvel, включая банки, держателей облигаций и других.

По результатам рассмотрения различных сценариев, попытаемся оценить лучший вариант с точки зрения каждого участника со стратегической точки зрения, и сравнить варианты, чтобы оценить, кто в конечном итоге выиграл от банкротства, а кто потерял и разумно ли удовлетворены конкурирующие потребности различных сторон.

Перспективы Marvel

Банкротство немедленно облегчает дефицит наличности компании, защищает от кредиторов и некоторых судебных тяжб. Однако оказывает негативное влияние на сотрудников, клиентов и поставщиков. Marvel нужен план, чтобы вернуть доверие заинтересованных сторон. Примерные варианты:

1. Ликвидация непрофильных активов и потеря образующих частей.
2. Продажа всей компании, в том числе профильных активов.
3. Консолидация с другой компанией.
4. Обсуждение текущих финансовых условий (долгов).

1. К моменту банкротства, Marvel состояла из пяти основных подразделений, выполняющих следующие функции:
— Публикация и продажа комиксов и других детских изданий.
— Потребительские товары, медийная реклама, продвижение и лицензирование персонажей Marvel.
— Маркетинг и сбыт коллекционных карточек и наклеек.
— Дизайн, маркетинг и дистрибуция игрушек.
— Производство и дистрибуция адгезивов и кондитерских изделий.

Marvel может лишиться бизнеса, производственных мощностей и стратегических ценностей. Непрофильные активы, не связанные непосредственно с развитием основного актива Marvel (персонажей комиксов) будут проданы. Их продажа позволит Marvel выправить дела по основному бизнесу (комиксы и лицензирование).

Преимущества и риски

Выгоды
— фокусировка на основном бизнесе,
— возможность лицензирования персонажей для других компаний (то есть аутсорс бизнеса текущих непрофильных подразделений),
— создание компактной организационной структуры,
— возможность избежать будущих проблем по непрофильным активам.

Риски
— отсутствие подходящих покупателей для непрофильных подразделений,
— продажа подразделений по ценам ниже рыночных,
— увеличение волатильности совокупных доходов Marvel, как более компактного предприятия,
— продажа непрофильных активов приведет к снижению рынка комиксов в целом.

2. Marvel может полностью продаться. Основные бизнес-сегменты компании, находясь на спаде продаж, пошли бы с молотка с очень крутой скидкой к потенциальной рыночной стоимости компании.

Таким образом, вероятно, что участники процедуры банкротства заинтересованы найти альтернативы, учитывая стоимость бренда и историю франшизы Marvel.

Преимущества и риски

Выгоды
— нулевая вероятность любых будущих потерь для всех акционеров (притом, что шансы на возрождение компании имели совсем небольшой потенциал),
— сохранение отдельных частей компании, пусть и путем продажи.

Риски
— потеря статуса в индустрии комиксов,
— потеря уникального актива, неопытные покупатели не смогут продолжить развитие вселенной Marvel,
— частичные или полные потери средств заинтересованными сторонами,
— утрата возможности восстановить компанию,
— преодоление сопротивления лишению собственности.

3. Marvel может быть поглощена другой компанией, потенциальным конкурентом, таким как DC Comics, Time Warner или Disney. У таких компаний есть опыт. Еще вариантом может быть слияние с лицензиатом Marvel. Например, с компанией по производству игрушек или киностудией. Третьей целевой категорией могли бы стать какие-нибудь другие компании, желающие использовать наследие Marvel для усиления собственного бизнеса.

Преимущества и риски

Выгоды
— финансовые ресурсы и опыт для сохранения вселенной Marvel,
— огромные выгоды для приобретения целевыми компаниями,
— спасение персонажей Marvel,
— приемлемое финансовое возмещение заинтересованным сторонам.

Риски
— невозможность определения «квалифицированной» компании для слияния,
— продолжение снижение ценности персонажей Marvel,
— потеря контроля над компанией,
— противоречия с покупателем, которые могут привести к финансовой нестабильности, отсутствию взаимодействия, столкновению корпоративных культур и другое,
— слияние может произойти в самый неудобный момент, что само по себе способно увеличить финансовые потери заинтересованных сторон.

4. Marvel может также попытаться договориться о реструктуризации долгов с текущими кредиторами, которые помогли бы избежать банкротства без существенного изменения структуры компании.

Преимущества и риски

Выгоды
— реструктуризация без дополнительной внешней помощи,
— возможность фокусировки на развитии компании, а не продаже бизнеса или процедурах слияния.

Риски
— успешные переговоры о новых вливаниях средств с держателями долга маловероятны, учитывая уже понесенные потери,
— преодоление сопротивления другим вариантам,
— предотвращение продажи долговых облигаций текущими держателями, провоцирующее дальнейшее снижение ценности компании.

Обсуждение вариантов Marvel

После рассмотрения преимуществ и рисков этих четырех вариантов, наиболее вероятными кажутся: отказ от непрофильных активов (1) и слияние с другой компанией (3). Ликвидация (2) и реструктуризация (4) маловероятны.

Продажа непрофильных активов позволила бы поддержать свой основной бизнес и реализовать стратегию выхода из сложившейся ситуации, которая, возможно, получила бы одобрение всех заинтересованных сторон. Отказавшись от побочных бизнесов, Marvel смогла бы сосредоточиться на том, что она умеет делать лучше всего — создавать популярных персонажей и сюжетные линии, которые в свою очередь могли бы лицензироваться в других компаниях. Тем не менее, ключевыми проблемами этого сценария являются: способность Marvel правильно определить, какие ее части имеют решающее значение, продажа непрофильных активов по справедливой цене, выявление их потенциальных покупателей и рост издательского бизнеса на падающем рынке.

Сценарий слияния был очень жизнеспособным. В зависимости от компании, слияние с Marvel позволило бы получить свежие ресурсы для развития компании. Слияние с компаниями типа DC Comics и Disney позволило бы Marvel продолжать расти под их руководством. Ключевые факторы, касающиеся этой опции заключаются в выявлении потенциальных покупателей, определении отношений между компаниями и валидации слияния акционерами Marvel.

Ликвидация компании была самым маловероятным вариантом из-за уникального основного актива Marvel. В то время как рынок комиксов находился на спаде, некоторые персонажи компании продолжали пользоваться огромной популярностью. Кроме того, ликвидация компаний во время банкротства приносит наименьшую отдачу всем заинтересованным сторонам, из-за продажи ниже рыночной стоимости.

Реструктуризация долговых обязательств также была вряд ли возможна, учитывая снижение популярности активов Marvel. Держатели долговых обязательств стремились к снижению потерь и скорей всего высказались за первый или третий вариант, поскольку они обеспечивали Marvel шансом выжить. Некоторые предпочли бы даже полностью ликвидировать Marvel, чем реструктурировать долги.

Перспективы Toy Biz

Набор персонажей Marvel был жизненно важным для существования бизнеса Toy Biz и успех компании зависел от способности Marvel развивать и поддерживать значимых персонажей. Учитывая ключевое значение вселенной Marvel, банкротство Marvel могло привести к серьезным проблемам для Toy Biz, поэтому рассмотрим основные варианты развития событий с их точки зрения:

1. Покупка прав на всех персонажей Marvel.
2. Полная консолидация с Marvel.
3. Новое стратегическое направление развития бизнеса.

1. Toy Biz могли бы купить основные активы Marvel. Основные факторы, определяющие жизнеспособность этого варианта включают: определение соответствующей цены покупки, оценку готовности Marvel продать свой основной актив и оценку способности Toy Biz поддерживать и повышать ценность бренда.

Преимущества и риски

Выгоды
— покупка основных активов Marvel была относительно дешева, так как банкротство было неизбежно,
— снижение зависимости Toy Biz от сторонних компаний,
— расширение бизнеса Toy Biz, путем открытия продажи лицензий на персонажей для третьих сторон,
— полный доступ к очень популярным персонажам,
— сокращение расходов,
— контроль за разработкой и развитием персонажей.

Риски
— невозможность убеждения Marvel продать свой основной актив,
— возможная переплата за персонажей,
— снижение рыночного спроса.

2. Toy Biz могла слиться с Marvel, учитывая, что Marvel уже принадлежит большой пакет акций компании. Слияние двух компаний обеспечило бы обоим множественные преимущества, включающие перечисленные в предыдущем варианте. Такой вариант значительно сократил бы финансовые трудности Marvel.

Преимущества и риски

Выгоды
— покупка Marvel, как потенциального банкрота, обошлась бы в гораздо менее круглую сумму
— расширение бизнеса Toy Biz,
— возможность влиять на развитие персонажей,
— синергия активов,
— рост обеих компаний,
— более стабильный доход, за счет диверсификации бизнеса.

Риски
— сложность убеждения Marvel к объединению,
— переплата за Marvel,
— снижение рыночного спроса,
— невозможность материализации ожидаемой синергии,
— финансовое бремя Marvel перекладывается на Toy Biz.

3. Согласно этому сценарию, Toy Biz полностью разрывает отношения с Marvel и развивает новые направления бизнеса, базирующиеся на новых внутренних или внешних источниках. Ключевой фактор, касающийся этой опции заключается в идентификации новых источников, соответствующих новым стратегическим направлениям компании.

Преимущества и риски

Выгоды
— полностью удаляется зависимость Toy Biz от Marvel,
— повышение гибкости компании,
— возможность развития более перспективных направлений бизнеса,
— концентрация ресурсов компании на разработке новых персонажей и игрушек.

Риски
— трудность выявления новых источников персонажей,
— трудность развития собственных перспективных персонажей,
— неудачные новые источники,
— потеря возможности получить персонажей Marvel, если компания выживет.

Обсуждение вариантов Toy Biz

Учитывая риски и выгоды, все три варианта были вполне вероятны и реализуемы, тем не менее зависимость от основного актива Marvel, отсутствие опыта разработки персонажей и ограниченная способность в выявлении новых активов или стратегических направлений. Исходя из рассмотренных вариантов — второй был бы наиболее предпочтителен.

Покупка основных активов Marvel была очень заманчивым мероприятием, но способность Toy Biz грамотно распорядиться активом была под большим сомнением, поскольку компания не имела никакого опыта в этой области. Компании пришлось бы в срочном порядке осваивать новую для себя нишу, а учитывая сколько времени для этого понадобилось тем же Marvel или DC Comics, эта опция отдавала авантюрщиной.

Вариант новых стратегических направлений также жизнеспособен, но достаточно сложен, поскольку требовал значительных вложений и качественного планирования.

Перспективы инвесторов и держателей долговых обязательств. Инвестиции в тонущий корабль.

С точки зрения держателей долговых обязательств Marvel, у них было два, устраивающих всех, варианта:

1. Продолжение поддержки и инвестирования.
2. Продажа или ликвидация.

Оба варианта подразумевают высокие риски. При выборе варианта необходимо было решить следующие вопросы:
— Какой вариант лучше для держателей обязательств?
— Действительно ли компания настолько плоха?
— Сможет ли Marvel разработать и выполнить план реструктуризации?
— Каков будет результат ликвидации компании?

Ключ к пониманию выбора варианта развития событий сильно зависел от характера отношения акционеров к риску.

1. Если предположить, что Marvel представила жизнеспособный план реструктуризации, держатели долговых обязательств могли бы продолжать держать существующие пакеты акций в надежде выздоровления Marvel, что в свою очередь оказало бы на компанию благотворное влияние.

Преимущества и риски

Выгоды
— более качественные отношения с сотрудниками компании,
— большая будущая отдача,
— уменьшение текущих потерь от продажи акций во время банкротства,
— отказ от ликвидации активов Marvel (потенциальный рост цены акций).

Риски
— значительные потери в случае безуспешных попыток реанимации компании,
— утрата возможности минимизации потерь.

2. Согласно этому варианту, держатели долговых обязательств продают свои активы. Очень правдоподобный вариант, учитывая текущее бедственное положение и туманное будущее Marvel, тем более многие инвесторы в таких случаях стараются зафиксировать потери и перейти к более продуктивным инструментам.

Преимущества и риски

Выгоды
— минимизация дальнейших потерь,
— получение остаточной стоимости активов.

Риски
— потеря возможности заработать на возрождении Marvel,
— ликвидация активов, делает невозможным потенциальное возрождение.

Обсуждение вариантов для держателей долговых обязательств

Оба варианта были одинаково жизнеспособными, ни один из них не превалировал над другим. У каждого имелись явные преимущества и недостатки. Ключевым фактором в выборе варианта, как уже говорилось, является профиль риска каждого конкретного держателя долга.

Удержание и дальнейшие инвестиции в Marvel самый предпочтительный вариант для держателей долговых обязательств, готовых идти на риск и считающих возрождение Marvel вполне вероятным событием. Предоставление Marvel второго шанса позволяло инвесторам возможность компенсировать вложения, но тем же самым лишало их возможности минимизировать потери.

Ликвидация текущих позиций была более верным вариантом для тех, кто более осторожен и считал возрождение Marvel не реальным. Такие инвесторы могли ликвидировать портфели ценных бумаг. Тем не менее, в рамках этого варианта, держатели теряли возможность компенсации вложений при восстановлении позиций компании.

Как все было на самом деле. Победители и проигравшие

Исходя из всего выше описанного существовало два наиболее вероятных варианта развития событий. Marvel продаёт непрофильные предприятия или сливается с другой компанией. Открытый вопрос — с кем произошло бы слияние. У Toy Biz был только один приемлемый вариант — объединиться с компанией, так как они были неразрывно связаны. Также с позиций держателей обязательств существовало два варианта, применимых в зависимости от рисковых предпочтений.

В действительности, кредиторы были разделены на два основных лагеря: банки, в некотором роде защищенные, и держатели необеспеченных облигаций, которые финансировали Рона Перельмана в его бытность генеральным директором Marvel. Владельцы облигаций объединились во главе с корпоративным рейдером Карлом Айканом (Carl Icahn), владевшим акциями на $100 млн с $70 млн, собственно вложенных средств, пытавшимся получить контрольный пакет. Оценка чистой стоимости Marvel, в соответствии с планом ликвидации, в обозримом будущем не располагала к удовлетворению желаний двух групп кредиторов. В результате они сражались в арбитражном суде. Тем временем генеральный директор Toy Biz Айк Перлмуттер (Ike Perlmutter) заключил сделку с банками для поддержки плана реорганизации и объединения Toy Biz и Marvel. После нескольких раундов юридических баталий, арбитражный суд в конечном итоге вынес решение в пользу Перлмуттера и компаниям было разрешено слияние в Marvel Enterprises.

В конце концов, Marvel смогла преодолеть все препятствия к слиянию с наиболее тесно связанной с ней компанией, что в свою очередь также справедливо и для Toy Biz, выживание которой без Marvel было под вопросом. С точки зрения банков кредиторов, слияние увеличило шансы выживания обоих компаний. Держатели необеспеченных облигаций оказались в проигрыше, но тем же решением арбитражный суд постановил, что они могут вернуть потери в результате иска к Рону Перельману за корпоративную небрежность и мошенничество. Здесь суд руководствовался тем, что держатели облигаций понимали риск покупки облигаций, и компенсация должна осуществляться за счет человека эти бумаги выпустившего. В конце концов, владельцы облигаций проиграли тяжбы, поскольку было установлено, что Рон Перельман не нарушал никаких законов.

Больше всего выиграли банки, получившие $232 млн деньгами, 13 млн обыкновенных и 8 млн привилегированных акций с 8% фиксированного дивиденда, право на дополнительную покупку акций и небольшую компенсацию от Рона Перельмана. Также в число победителей можно внести Toy Biz, предохранившуюся от неизбежного захвата Карлом Айканом и сохранившую доступ к вселенной Marvel. Владельцы акций получили варранты на покупку акций на $12 млн. Держатели долговых облигаций не выиграли ничего. Карл Айкан получил $3,5 млн за юридические издержки и часть привилегированных акций Marvel Enterprises.

В целом, судебное решение банкротства оказалось максимально справедливым и разумным урегулированием, которого можно было бы достичь, поскольку большинство заинтересованных сторон, оказались более менее удовлетворены, законы не нарушены, а все участники драмы разделили положительные и отрицательные моменты банкротства, являющиеся одинаковыми для всех процедур подобного рода.

В следующей части кейса будут описаны решения, которые позволили Marvel подняться на ноги и вырасти до миллиардной продажи. А также вполне возможно немного опишу нынешнее положение компании и перспективы развития. До встречи.

Автор: jasiejames

Источник